8月经济增长动能回落，供需两侧同时收敛-国际电子商情

8月经济增长动能回落，供需两侧同时收敛。规模以上工业增加值当月同比5.3%（市场预期5.8%）；社会消费品零售总额当月同比2.5%（市场预期7.4%）；城镇固定资产投资额累计同比8.9%（市场预期9.

8月经济增长动能回落，供需两侧同时收敛。规模以上工业增加值当月同比5.3%（市场预期5.8%）；社会消费品零售总额当月同比2.5%（市场预期7.4%）；城镇固定资产投资额累计同比8.9%（市场预期9.1%），其中全口径基建投资累计同比2.6%，房地产投资累计同比10.9%，制造业投资累计同比15.7%。189esmc

一、生产：增速继续下滑189esmc

需求不足导致供给收缩，工业生产增速继续下行。8月工业增加值同比增长5.3%，两年平均5.4%，较上月下降0.2pct。分三大产业看，采矿业增加值小幅回升，两年平均2%（上月-1.0%）；制造业和电热燃水增加值两年平均增速分别为5.7%（上月6.1%）和6.0%（上月7.3%），均出现回落。7月以来，国内消费增速大幅下滑，投资增长乏力，仅有出口仍保持景气，总需求下行趋势明显，进而对供给产生拖累。前瞻地看，未来经济增长动能或持续衰减，工业生产将相应受到拖累。189esmc

图1：工业生产连续下行189esmc

资料来源：WIND、招商银行研究院189esmc

服务业生产受疫情影响继续回落。8月服务业生产指数同比增长4.8%，为去年9月以来最低，两年平均4.4%，较上月回落1.2pct。8月全国多地出现新增确诊病例，不少城市进入部分封锁状态，对交通运输、餐饮住宿、文娱旅游等行业造成冲击。前瞻地看，病毒不断变异下，我国防疫仍然严峻，局部地区持续出现零星疫情或将成为常态，严格的防疫措施压制服务业修复的斜率。189esmc

图2：服务业生产继续回落189esmc

资料来源：WIND、招商银行研究院189esmc

二、固定资产投资：整体增势放缓189esmc

1-8月，全国城镇固定资产投资同比增长8.9%，两年平均4.0%，增速上月小幅回落0.3pct；8月环比增长0.16%，增势继续放缓。189esmc

（1）房地产：土地溢价率受控189esmc

房地产调控政策效果日益明显，商品房销售增速继续下行。商品房销售面积和销售金额两年平均增速已连续6个月下滑。房地产投资增速继续回落，受上半年土地供给缓慢和“三条红线”政策约束的双重影响，8月新开工面积进一步下探，竣工增速继续回升。房企“低开工、快施工、高竣工”的建安模式愈发明显，或将延续至明年。189esmc

图3：房地产投资继续回落189esmc

资料来源：WIND、招商银行研究院189esmc

“稳地价”政策基调下，多地延缓集中供地计划，调整供地规则，因此8月土地市场延续了上个月较冷清的局面。8月完成第二批集中供地出让活动的长春、厦门、无锡三地，土地溢价率较第一批供地有所下降，流拍率上升。预计未来土地溢价率将进一步得到控制。189esmc

今年以来，房企到位资金两年平均增速持续下滑，高杠杆房企资金周转压力加大。随着房地产贷款集中度管理进入常态化实施阶段，房企国内贷款两年平均增速转负。189esmc

图4：房企国内贷款两年平均增速转负189esmc

资料来源：WIND、招商银行研究院189esmc

前瞻地看，房地产投资增速今年有望达到8.4%，但明年增速或将放缓。土地购置方面，随着供地规则调整确定，下半年土地成交节奏将加快，预计明年供地将更集中在高线城市，低线城市供地面积或将萎缩，同时溢价率受抑制，将拖累投资。建安投资方面，中短期内房企仍将加快建安进度和施工竣工，年内仍将支撑建安投资保持韧性，但如果新开工持续低迷，叠加大批项目陆续完工，明年施工进度或将放缓，拖累投资增速。189esmc

（2）基建：财政推动下出现好转189esmc

8月基建投资增速下行放缓。1-8月全口径基建投资累计同比增长2.6%，两年平均2.3%，较1-7月下降0.4pct（前值0.8pct）。当月投资同比下降6.6%，降幅收窄3.5pct，投资金额与2019年同期基本持平。189esmc

图5：基建投资有所好转189esmc

资料来源：WIND、招商银行研究院189esmc

基建投资的好转主要因为财政逐渐发力。8月是政治局会议提出“今年底明年初形成实物工作量”的第一个月，月中开始，地方政府债务发行开始加速，地方政府专项债净融资额达到4,774亿元，为今年以来的最高水平。8月建筑业经营活动相应显著提升，PMI重回60.5%的景气区间。前瞻地看，在跨周期调节政策推动下，9月专项债发行仍将处于高峰，基建投资增速向上的拐点有望在三季度末或四季度出现。189esmc

图6：新增专项债发行开始加速189esmc

资料来源：WIND、招商银行研究院189esmc

（3）制造业：短期保持韧性189esmc

制造业投资显现韧性。1-8月同比增长15.7%，两年平均3.3%，比1-7月上升0.2pct。8月当月同比增长7.1%，两年平均6.1%，比7月上升3.3pct。189esmc

图7：制造业投资展现韧性189esmc

资料来源：WIND、招商银行研究院189esmc

制造业投资的韧性来自三个方面：一是高技术制造业在产业政策的推动下继续保持高增速，8月累计同比增长25.8%，两年平均17.0%。二是部分原材料生产和加工行业在产品价格上涨、利润增加和环保导致的技术更新过程中扩大资本支出。三是出口持续旺盛，提升了与之相关的计算机电子设备、专用设备制造等行业的扩大再生产需要。前瞻地看，上述因素短期内或将支撑制造业投资保持韧性，但在总需求回落、中下游制造业利润受到挤压的大背景下，制造业投资增速上行空间受限。189esmc

图8：高技术制造业保持高增长189esmc

资料来源：WIND、招商银行研究院189esmc

三、消费：疫情冲击超预期189esmc

由于8月国内多地发生疫情，波及范围较广，消费增速大幅下滑，远低于市场预期。8月同比增长2.5%，较上月下降6pct，两年平均增长1.5%；1-8月社会消费品零售总额两年平均增速为3.9%，较上月下滑0.4个百分点。居民出行和住宿餐饮等接触式服务需求明显下滑，是造成消费大幅低于市场预期的主因。8月商品餐饮消费增速大幅回落18.8pct至-4.5%。189esmc

图9：餐饮消费当月同比增速转负189esmc

资料来源：WIND、招商银行研究院189esmc

商品消费方面，8月经济增速下滑和疫情形势恶化共同拖累居民收入增速放缓，尤其是低收入群体，导致边际消费倾向下降，各类可选消费品同比增速全面下滑，商品消费增速环比大幅下滑4.5pct至3.3%。同时，本月疫情反复对线上消费的刺激并未对疲弱的线下消费形成有效补充，实物商品网上零售额占比低于去年平均水平。另外，汽车生产仍受“缺芯”制约，导致汽车消费动能持续回落。189esmc

图10：汽车行业复苏动能持续走弱189esmc

资料来源：WIND、招商银行研究院189esmc

前瞻地看，全年消费增速预期较年中预测下滑2pct至12.5%。从长期因素看，居民收入增长分化以及居民部门杠杆上升仍是拖累消费复苏的主因。从短期冲击看，9月疫情在福建多地卷土重来，将影响中秋及十一假期消费，下半年消费难以再现高增长，消费修复仍将疲弱。189esmc

四、前瞻：下调经济增长预测189esmc

总体来看，8月经济供需两端继续回落，这其中有疫情扰动的原因，但更重要的是经济结构调整尚未完成，内生增长动力不足，仅靠外需无法支撑持续高速增长。189esmc

前瞻地看，我国经济面临的结构性矛盾短期内调整难度较大，同时疫情对经济的冲击可能成为一种常态。需求方面，今年房地产投资仍是稳定内需的基石，基建投资有望在年内好转，制造业呈现短暂韧性，但或不可持续，消费受疫情拖累屡超预期，暂无拐点可言。供给方面，年内生产将大概率继续回落，与需求增速逐步收敛。因此，我们分别下调三、四季度GDP增速预测0.8pct、0.4pct至5.1%、4.6%，全年GDP增速预测下调0.3pct至8.3%。189esmc

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本期作者：谭卓宏观经济研究所所长zhuotan@cmbchina.com；黄翰庭宏观研究员huanght@cmbchina.com；牛梦琦宏观研究员niumengqi@cmbchina.com189esmc

责编：Elaine

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