GDP增速跌破5%——2021年三季度及9月经济数据点评

一、总体：动能减弱，供需回落

受疫情汛情扰动和结构性矛盾拖累，2021年三季度经济总体虽保持恢复态势，但动能明显减弱。按可比价格计算，三季度GDP同比增长4.9%，两年平均增速为4.9%，较二季度回落0.6pct，季调后环比增长0.2%，较二季度下降1.0pct。SHlesmc

9月生产增速继续回落，投资小幅下滑，消费略有恢复。规模以上工业增加值当月同比3.1%；社会消费品零售总额当月同比4.4%；城镇固定资产投资额累计同比7.3%，其中全口径基建投资累计同比1.5%，房地产投资累计同比8.8%，制造业投资累计同比14.8%。SHlesmc

二、生产：工业持续下滑，服务业小幅反弹

工业生产继续回落，工业增加值同比增速逐月下降。9月全国规模以上工业增加值同比增速由上月的5.3%下滑至3.1%，为复工复产以来的最低水平，两年平均增速由上月的5.4%回落至5.0%，环比增速亦由上月的0.31%降至0.05%。需求不足及限产限电冲击是主要原因。一方面，国内消费持续低迷，投资增速低位波动，使得总需求对生产端的拉动力度不断减弱，拖累工业生产增长；另一方面，9月多地出现限电限产，对工业生产造成冲击。前瞻地看，经济下行叠加环保约束，短期内工业生产仍将低于历史中枢。SHlesmc

图1：工业生产持续下滑SHlesmc

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资料来源：WIND、招商银行研究院SHlesmc

疫情冲击有所缓解，服务业生产出现反弹。9月全国大部分地区疫情得到有效控制，防疫措施对经济的约束开始放松，居民外出消费活动逐渐恢复，对服务业产生一定提振。当月服务业生产指数由上月的4.8%回升至5.2%，服务业商务活动指数环比上升7.2pct至52.4%，重返扩张区间。上月受疫情冲击较为严重的航空运输、住宿和餐饮业经营活动指数本月大幅回升59.2pct、33.0pct和37.7pct。前瞻地看，零星疫情仍将对服务业修复构成约束。SHlesmc

图2：服务业生产小幅反弹SHlesmc

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三、固定资产投资：势头放缓，结构转变

1-9月，全国城镇固定资产投资同比增长7.3%，两年平均增长3.8%，增速较二季度回落0.6pct。其中，9月当月同比增长-1.8%，两年平均增速为2.8%，环比增长0.17%，增长势头有所放缓。SHlesmc

（1）房地产：预期逐步逆转

严调控之下，房地产市场热度明显下降。1-9月商品房累计销售面积和销售金额两年平均增速加速下滑，9月当月两年平均增速均已转负。房地产投资增速继续回落，受土地市场快速冷却和房企降杠杆的影响，土地购置费和建安投资双双回落。9月新开工面积进一步下探，施工竣工增速也小幅回落。SHlesmc

图3：房地产投资增速继续回落SHlesmc

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资料来源：WIND、招商银行研究院SHlesmc

由于房地产调控政策基调暂未发生根本改变，叠加商品房销售增速快速回落，第二批集中供地表现出与上半年截然不同的“冰火两重天”局面，土地溢价率迅速下滑，流拍率大幅上升。9月共有12个试点城市完成供地，较7、8月份大幅增加，因此1-9月累计土地购置面积和成交价款的两年平均增速分别较上月上升0.6和4.7pct。但第二批集中供地的土地溢价率仅为4.4%，较第一批大幅下降9.6pct；而土地流拍率高达28.3%，较第一批上升22.3pct。另外，10月份以来，北京、杭州、广州等热点城市均已完成第二轮土拍，流拍率分别高达60%、55%、52%。SHlesmc

随着恒大等房企风险暴露，金融机构风险偏好持续下降，房企国内贷款两年平均增速继续下探。同时商品房销售增速下滑，房企资金回笼放缓，高杠杆房企周转压力加大。1-9月份，国内贷款维持低增速，两年平均增速仅为-2.4%，较上月下滑1.2pct。为了应对房企风险积聚，政策出现边际调整，监管机构澄清并非要求银行“不得新发放房地产开发贷款”，指导银行保持房地产信贷平稳有序投放，四季度房地产国内贷款增速有望边际回升。SHlesmc

图4：国内贷款增速持续2个月落入负区间SHlesmc

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前瞻地看，四季度及明年房地产投资增速取决于调控政策以及市场主体预期。考虑到“房住不炒”基调不改，“共同富裕”目标下房地产税将积极稳妥推进，预计明年房地产投资仍将弱于今年。土地购置费整体可能小幅负增长，建安投资或将受到新开工不足制约。SHlesmc

（2）基建：触底迹象显现

基建投资显现出触底迹象，四季度增速或将出现反弹。1-9月全口径基建投资累计同比增长1.5%，两年平均增速为2.0%，较1-8月下降0.3pct。9月当月基建投资同比增速为-4.5%，降幅较上月收窄2.1pct。8/9月专项债发行速度加快，财政资金投入增加，以及稳增长政策力度的不断加大，都表明当前基建投资增速已达底部。前瞻地看，由于9月1日的国常会明确指出“发挥地方政府专项债作用带动扩大有效投资”，未来稳增长支持力度将进一步加强，叠加近期发布的11月底前将剩余新增专项债券额度使用完成的要求，四季度资金有望集中落地，基建投资有望进入反弹阶段。SHlesmc

图5：基建投资底部显现SHlesmc

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图6：专项债融资加速SHlesmc

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（3）制造业：整体延续韧性

高技术行业支撑制造业投资延续韧性。1-9月制造业投资累计同比增长14.8%，两年平均增长3.3%，与1-8月持平。9月当月同比增长10%，两年平均增长6.4%，比8月上升0.3pct。制造业投资作为顺周期变量，在经济下行期维持较强韧性的主要原因在于，高技术制造业在产业政策的支持下，投资始终保持高增长。1-9月高技术制造业投资同比增长25.4%，其中，计算机及办公设备制造业、航空航天器及设备制造业投资同比分别增长40.8%、38.5%。另一方面，传统制造业投资趋于谨慎，融资需求偏弱。前瞻地看，在产业升级、解决“卡脖子”问题的要求下，高技术制造业的景气度仍将维持，但传统制造业受经济下行影响较大，对制造业投资增长形成拖累。SHlesmc

图7：制造业投资韧性延续SHlesmc

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图8：高技术制造业是制造业投资的主要支撑SHlesmc

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四、消费：意愿有所提振

由于9月国内疫情暂缓叠加“双节”效应，消费有所恢复，增速出现回升。1-9月社会消费品零售总额两年平均增速为3.9%，与上月持平。9月同比增长4.4%，较上月加快1.9pct，两年平均增长3.8%。SHlesmc

消费复苏进程中出现三重分化。一是商品和餐饮消费增速分化仍在继续。1-9月商品零售两年平均增长4.5%；尽管9月餐饮消费增速大幅回升7.6pct至3.1%，但1-9月累计消费两年平均仍下降0.6%。二是，商品消费内部，升级类和刚需类商品增速呈现分化。受居民收入增长分化和节假日鼓励，升级类商品增长较快，金银珠宝、化妆品和文化办公用品9月同比增速分别上升12.7pct、2.2pct至20.1%和22.6%；而粮油食品、饮料同比增速分别下降0.3pct、1.7pct至9.2%和10.1%。三是，新经济相关品类消费也分化明显。由于芯片短缺影响持续，汽车行业同比增速持续下滑至-11.8%，复苏动能继续走弱；而在新产品发布带动下，通讯器材增速大幅回升37.7pct至22.8%，消费热情高涨。SHlesmc

图9：商品和餐饮消费增长分化SHlesmc

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资料来源：WIND、招商银行研究院SHlesmc

前瞻地看，由于居民收入增长仍弱于经济恢复，消费修复或将维持弱动能。1-9月城镇居民累计可支配收入两年平均增长4.5%，低于GDP增速0.7pct。居民收入增长分化与高杠杆仍将拖累消费总体复苏。从结构上看，可选消费品修复分化仍将持续，娱乐通讯器材和金银珠宝等升级类商品消费有望保持高增速，汽车受上游供应拖累恢复或相对缓慢。SHlesmc

图10：新经济主题的消费品增长分化SHlesmc

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资料来源：WIND、招商银行研究院SHlesmc

五、前瞻：供给受限、需求承压

总体来看，二季度经济供需两端继续回落，这表明经济内生增长动力不足。但同时，内需中投资的结构转变已初现端倪，房地产投资快速下滑，基建投资已开始触底反弹。SHlesmc

前瞻地看，四季度我国经济面临的供给受限、需求承压的局面暂时不会改变。供给方面，年内需求疲弱和能源供给不足，仍将拖累生产。需求方面，受房地产和财政政策“一紧一松”的影响，推动投资修复的主要动力转变或将持续。未来房地产投资韧性或将减弱，基建投资有望持续发力，制造业投资提振仍然有限。在疫情冲击常态化的背景下，消费增长或仍受制约。SHlesmc

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本期作者SHlesmc

谭卓  宏观经济研究所所长SHlesmc

zhuotan@cmbchina.comSHlesmc

黄翰庭 宏观研究员SHlesmc

huanght@cmbchina.comSHlesmc

牛梦琦  宏观研究员SHlesmc

niumengqi@cmbchina.comSHlesmc