■ 地方政府债市场概览。2017年，地方债成为地方财政“开正门、堵偏门”的重要工具。在此背景下，地方债逐渐成为支持地方建设的主要融资抓手，发行量逐年上升。按照偿还资金来源和资金用途，地方债可以分为一般债和专项债。2018年以后，新增专项债限额开始超过新增一般债限额，且每年以较快速度增长，同年专项债发行量超越一般债。Aseesmc
■ 地方债二级市场：市场化不足制约流动性，活跃度不足影响定价。相比于国债和政策性银行债，在二级市场上，地方债具有三大特点：一是单券规模较小，流动性欠佳，且质押便利性不足；二是市场化定价程度提升，但对机构吸引力仍有限；三是持有者结构集中，以商业银行为主。三者逻辑上相互交错，互为因果，但整体看，定价市场化程度低和单券发行规模小是其背后最重要的两个问题。Aseesmc
■ 地方债二级交易结构：期限与区域相对集中。地方债一二级利差持续存在，交易活跃债券利差偏低，不活跃的利差偏高。在期限上，交易整体与利率走势相关，结构上集中在3-5年期。在区域上，交易集中在江苏、山东等偏发达省份。Aseesmc
■ 政策提高地方债二级市场流动性的方向。一是建议推动一般债单券接续发行，扩大单券规模。二是进一步打通银行间和交易所市场。三是建议增设换券工具，提供“标准化”地方债产品。Aseesmc
■ 银行视角下，地方债投融资业务探索的抓手。如何利用好地方债的特点，更快速、有效地帮助业务推动，我们认为有以下几点可以把握：一是把握地方债发行特点；二是把握地方债的交易特点；三是关注政策变动带来的影响；四是加强同异业朋友圈构建。Aseesmc
自2017年以来，伴随地方政府债务融资进入“开正门、堵偏门”的严格规范时代，地方债已超越国债和政策性银行债，成为银行间市场的第一大品种。截止2021年8月，地方政府债存量余额约28万亿，占债券市场余额比例约23%。然而，受到规模扩张相对较晚等因素限制，相对国债、金融政策性银行债等传统利率债品种而言，地方债二级市场活跃程度较为有限，这对不断扩容的地方债市场形成掣肘，也意味着地方债市场未来仍有较大的发展空间。本文探讨了地方债二级市场的现状及其成因，并针对流动性不足的问题，从业务的角度提出了改进建议。Aseesmc
一、地方政府债市场概览Aseesmc
1.地方债市场沿革Aseesmc
2009年开始，地方债陆续经历了三个阶段。一是2009-2011年的“代发代还”模式，二是2011-2014年的“自发代还”与“代发代还”模式并存，三是2015年至今的“自发自还”模式。2014年国务院印发的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）和2015年正式施行的新《预算法》赋予了地方政府直接举债的权限。在新《预算法》下，地方政府债券实行余额限额管理，地方政府可以在财政部和地方人大批准的限额内自行发债，自行偿还。Aseesmc
2017年，地方债成为地方财政“开正门、堵偏门”的重要工具。2017年7月14日，习近平主席在全国金融工作会议上指出严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。自此，中央一方面对地方政府不规范举债“严防死守”，推出了系列强化政策、加强问责力度、开展联合监管；另一方面也积极地“疏正道”，陆续推动存量地方政府债务置换、新增地方政府债券发行、地方政府专项债改革和妥善化解隐性债务等各项工作，以防范化解地方政府债务风险，满足地方政府合理融资需求。Aseesmc
在此背景下，地方债逐渐成为支持地方建设的主要融资抓手，发行量逐年上升，并于2017年7月跃升为国内债券市场第一大品种，超越了被人熟知的国债和政策性银行债。截至2021年8月，地方政府债存量余额约28万亿，较国债高7万亿，较政策性银行债高9万亿。Aseesmc
图1：利率债三大品种历年余额走势（时间序列）Aseesmc
资料来源：Wind、招商银行研究院Aseesmc
图2：8月末地方债、国债、政策性银行债余额占比Aseesmc
资料来源：Wind、招商银行研究院Aseesmc
分区域看，除港澳台地区以外，我国地方债发行主体共计37个，包括22个省、5个自治区、4个直辖市、以及5个计划单列市（大连、青岛、宁波、厦门和深圳）和新疆兵团。各省份存量地方债规模分化较大，与经济体量大致成正相关。从高到低排序，江苏省、山东省、广东省的存量名列前三，规模分别约为1.9万亿、1.8万亿、1.7万亿；深圳、新疆兵团、西藏分别位列后三位，规模分别为1,169亿、982亿、467亿。Aseesmc
图3：8月末各发行主体地方政府债券存量规模排序Aseesmc
资料来源：Wind、招商银行研究院，各省数据剔除5个计划单列市Aseesmc
2.地方债可按偿还资金来源和资金用途分类Aseesmc
按照偿还资金来源和资金用途，地方债可以分为一般债和专项债。一般债指为没有收益的公益性项目发行，主要以一般公共预算收入作为还本付息资金来源的政府债券。专项债是为有一定收益的公益性项目发行，以公益性项目对应的政府性基金收入或专项收入作为还本付息资金来源的政府债券。Aseesmc
图4：地方政府债偿还资金来源和资金用途的区别Aseesmc
资料来源：Wind、招商银行研究院Aseesmc
资料来源：Wind、招商银行研究院Aseesmc
值得一提的是，在计算财政赤字规模时，由于一般债以一般公共预算收入作为还款来源，其规模将被计入，而专项债除外；同时，作为金融数据一部分的社会融资总量计算时包含专项债新增规模，而一般债除外。2018年以后，新增专项债限额开始超过新增一般债限额，且每年以较快速度增长，同年专项债发行量超越一般债，并于2020年末，专项债余额占比超过50%，2021年占比将进一步提高。Aseesmc
图6：2018年后新增专项债限额规模高于新增一般债Aseesmc
资料来源：Wind、招商银行研究院Aseesmc
图7：2018年后，专项债发行量高于一般债Aseesmc
资料来源：Wind、招商银行研究院Aseesmc
二、地方债二级市场：市场化不足制约流动性，活跃度不足影响定价Aseesmc
相比于国债和政策性银行债，在二级市场上，地方债具有三大特点：一是流动性欠佳，二是定价市场化程度不足，三是持有者集中。三者逻辑上相互交错，互为因果，但整体看，定价市场化程度低和单券发行规模小是其背后最重要的两个问题。Aseesmc
1.单券规模较小，流动性欠佳，且质押便利性不足Aseesmc
投资者通常将国债和地方债视为互补品种。因地方政府债适用于20%的风险权重，其收益率扣减相应的资本成本（约23bp）后，方可与国债进行对比。当前，两者的利差仍在23bp附近波动，但考虑到国债明显更优的流动性、质押便利性，以非银为代表的交易盘更偏好国债，使得商业银行一级中标后面临较大销售压力，只能多以配置方式持有。Aseesmc
从单券规模看，地方债的单券规模远小于国债。存量地方债中，单券规模小于50亿的只数占比高达72%，相比之下，国债的单券规模均在100亿以上，单券在100-1000亿的只数占比最高，约61%。Aseesmc
图8：存量地方债不同单券规模的只数分布Aseesmc
资料来源：Wind、招商银行研究院Aseesmc
图9：存量国债（剔除贴现、储蓄，含特别国债）不同单券规模的只数分布Aseesmc
资料来源：Wind、招商银行研究院Aseesmc
从交易数据来看，地方债交易量和换手率均明显低于国债和政策性银行债，国债交易量为2万至3万亿，政策性银行债为5万至6万亿，地方债每月交易量较高水平大约维持在5000-6000亿，是国债的五分之一、政策性银行债的十分之一。同时，地方政府债换手率只能达到30%左右，而国债换手率达到160%，政策性银行债换手率达到220%。Aseesmc
图10：地方债交易量明显低于国债和政策性银行债Aseesmc
资料来源：Wind、招商银行研究院Aseesmc
图11：地方债换手率明显低于国债和政策性银行债Aseesmc
资料来源：换手率=交易量/托管量，Wind、招商银行研究院Aseesmc
从另一个角度亦可理解当前地方债二级市场的特征，地方债在二级市场交易量与一级市场的净融资量基本成正相关关系，即一级市场净融资量越大，二级市场交易量越高。而这一特点却在国债和政策性银行债上体现得并不明显，国债和政策性银行债交易量与利率走势更加密切相关，两者呈现负相关关系，即利率越低，两类债券交易量越大，流动性越高。这意味着目前地方债的交易很大程度上仍是“一次性”的，即一级中标后一段时间内经过比较少的交易环节流转至配置盘，而后不再交易。Aseesmc
图12：地方债交易量与其净融资量正相关Aseesmc
资料来源：Wind、招商银行研究院Aseesmc
资料来源：Wind、招商银行研究院Aseesmc
2.市场化定价程度提升，但对机构吸引力仍有限Aseesmc
地方债发行定价经历了初期“非固定加点阶段，利差较低”，到中期“非固定加点，利差走阔”，再到后期“固定加点，招标利率下限明确与国债挂钩”的不同阶段。招标下限又经历两次调整，第一次是2018年8月，各地财政部门建议其承销商成员在参与地方债发行时，投标价格下限应较相同期限国债前5个工作日收益率均值上浮40BP或以上；第二次是2019年1月，地方债投标下限由上浮40BP放宽至25-40BP。可以明显观察到，2018年8月后40BP溢价期间，地方债二级市场迎来了重要的交易活跃期。Aseesmc
当前，地方债固定加点的发行模式出现改变，监管鼓励部分地区差异化发行地方债。2020年11月，财政部发布《进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，并将各地区差异和项目差异纳入考虑范围。2021年6月开始，部分省份地方债发行利率与国债利差进一步收窄。率先出现利差收窄的广东和浙江经济实力较强、债务负担较小，具有利差收窄的条件。截至2021年9月底，已经有17个省市先后试行市场化发行，具体为广东、浙江、河北、江苏、北京、湖北、山东、上海、四川、福建、湖南、山西、天津、陕西、安徽、广西、江西。Aseesmc
从发行结果上看，市场化发行的场次基本体现了和二级市场的进一步接轨，尤其是体现在不同期限上，超短期、超长期等热门期限溢价迅速下降至15BP，而7、10年等仍普遍保持在25BP。“博边际”等交易方式在地方债投标中出现，也成为了市场化发行加速的佐证。Aseesmc
图14：2021年6月以后，部分地方债发行利率与国债利率低于25BPAseesmc
资料来源：Wind、招商银行研究院。Aseesmc
尽管地方债的定价市场化程度不断在提高，但对不同地区、期限、债券类型，精细的投资者仍会有偏好差异。当前以15BP、25BP为基本溢价，点位的差异程度距离完全满足市场需求仍有一定距离。Aseesmc
从数据上（统计2020年3月末以来的地方债交易数据）观察地方债二级市场交易利率与一级市场发行利率之差与交易活跃度之间的关系，可以发现两者利差越大，地方债交易的活跃度相应会提升，这从侧面体现出只要地方债一二级利差更大，投资者交易的意愿度相应会提高。Aseesmc
图15：二级与一级利差与地方债活跃度呈现一定相关关系Aseesmc
资料来源：Wind、招商银行研究院Aseesmc
3.持有者结构集中，以商业银行为主Aseesmc
近年来，财政部连同相关部门多番调研、积极创新，通过地方债ETF、柜台债发行等方式，多管齐下扩大投资者范围、投资者多元化。但地方债市场供给量大、溢价不足、期限错配等特性在一定程度上影响了政策成效。截至2021年8月末，地方债接近九成持有者仍为商业银行（其中以持有至到期为主），非银占比不足一成。下文分别从收益、期限、流动性角度来具体分析背后的原因：Aseesmc
首先，从收益率角度看，商业银行负债成本整体相对非银机构偏低，且与地方政府有广泛而深入的业务合作关系，具有大力支持当地建设的原生动力；相反，对于负债成本相对偏高、仅考虑票息收益的非银机构投资者（除保险外）而言，地方债的收益率吸引力较为有限。Aseesmc
其次，从期限角度看，非银机构对中短期限的投资需求更大，而商业银行则更易于接受中长期限的投资，自2017年项目收益与融资自求平衡的新增专项债发行启动后，地方债期限逐步拉长也导致银行和非银的需求分化更加明显。Aseesmc
最后，非银机构负债端稳定性相对低，更看重流动性，这也使得非银机构对地方债的需求较弱。Aseesmc
图16：2021年8月末国债持有者结构Aseesmc
资料来源：Wind、招商银行研究院Aseesmc
图17：2021年8月末政策性银行债持有者结构Aseesmc
资料来源：Wind、招商银行研究院Aseesmc
此外，以商业银行为主的投资者结构，不仅影响了地方债二级市场流动性，也让商业银行面临与日俱增的配置压力。近年来，由于地方债市场的迅速扩张，商业银行的配置能力边际下降。从宏观上看，17年底以来，商业银行资产负债表同比增速平均为9%，而地方债市场每年增速平均为20%，这意味着每年银行扩表速度不及地方债新增速度，配置压力有所上升。Aseesmc
同样值得关注的是，从商业银行面临的重要监管指标而言，以LCR（商业银行流动性覆盖率，Liquidity Coverage Ratio【注释1】）为例，合格优质流动性资产【注释2】折算中，地方政府债属于二级资产，根据变现能力进一步划分为“2A”，计入时以面值的85%计算。在此基础上，受到合格优质流动性资产中二级资产占比不得超过40%，2B资产占比不得超过15%的限制。相比之下，国债折算系数为100%，且占比无上限约束。Aseesmc
图18：2021年8月末地方债投资者结构Aseesmc
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资料来源：Wind、招商银行研究院Aseesmc
图19：商业银行持有地方债占比长期维持在80%以上Aseesmc
资料来源：Wind、招商银行研究院Aseesmc
三、地方债二级交易结构：期限与区域相对集中Aseesmc
1.地方债二级定价：一二级利差持续存在Aseesmc
为了更好观察地方债发行市场化程度，我们用国债中债估值进行加点模拟地方债一级发行利率，分别用国债估值溢价+15BP和+25BP，对应地方债一级发行的上、下限。数据显示，地方债在3年、30年的超短和超长端二级估值贴近国债估值+15bp形成的下限，而其他期限更贴近国债估值+25BP的上限。超短端二级估值与一级发行贴近的原因是交易盘集中，3年期一方面满足其对短期限的要求，另一方面满足其对交易空间的需求。超长端的原因是保险资管需求较为集中，30年期限一方面能满足其对长久期匹配的要求，另一方面也能满足其对绝对收益的偏好。Aseesmc
此外需要说明的是，同期限、同隐含评级的地方债估值通常体现了交易活跃的偏发达地区地方债的交易价格，而欠发达地区地方债交易时存在1-5BP不等的溢价。考虑这一因素后，近期的地方债市场在7-20年期的中长至超长端还局部存在一级发行利率低于二级交易收益率的情况。Aseesmc
图20：3年期地方政府债估值和国债估值+15BP和25BPAseesmc
资料来源：Wind、招商银行研究院Aseesmc
图21：5年期地方政府债估值和国债估值+15BP和25BPAseesmc
资料来源：Wind、招商银行研究院Aseesmc
图22：7年期地方政府债估值和国债估值+15BP和25BPAseesmc
资料来源：Wind、招商银行研究院Aseesmc
图23：10年期地方政府债估值和国债估值+15BP和25BPAseesmc
资料来源：Wind、招商银行研究院Aseesmc
图24：15年期地方债估值和国债估值+15BP和25BPAseesmc
资料来源：Wind、招商银行研究院Aseesmc
图25：30年期地方债和国债估值+15BP和25BPAseesmc
资料来源：Wind、招商银行研究院Aseesmc
2.期限特征：交易整体与利率走势相关，结构上集中在3-5年期Aseesmc
由于同样溢价下，3、5年期的性价比相较其他期限更高，同时短久期地方债作为交易所融资的收益增厚工具颇受欢迎，地方债交易较为集中的期限在3-5年，交易量和换手率相对都比较高，其次是7-10年，再次是5-7年。3-5年地方债也是市场上主要地方债ETF集中的期限。Aseesmc
此外，利率在走低时，15年及以上的地方债交易活跃度提升。这是由于利率处于历史低位时，对绝对收益率有较高要求的配置型投资者出于对相对高收益安全资产的追求，会选择长久期地方债。Aseesmc
资料来源：Wind，招商银行研究院Aseesmc
图27：利率越低，10-15年地方债交易量越高Aseesmc
资料来源：Wind、招商银行研究院Aseesmc
3.区域特征：交易集中在江苏、山东等偏发达省份Aseesmc
各省份地方债交易量分化比较明显，广东、江苏、山东交易量常名列前三位，每年交易量均可以达到300亿以上，明显高于其他省份。可以观察到，分区域的交易量除了与发行量、存量本身密切相关，市场化溢价带动的交易热情也在其中体现，如安徽。Aseesmc
图28：2020年各省份地方债交易量Aseesmc
资料来源：Wind、招商银行研究院Aseesmc
图29：2021年各省份地方债交易量Aseesmc
资料来源：Wind、招商银行研究院Aseesmc
四、政策提高地方债二级市场流动性的方向 Aseesmc
1.推动一般债单券接续发行，扩大单券规模Aseesmc
单券规模是流动性的基础条件，也是制约地方债活跃度的最主要因素。当前地方债单券规模普遍小于50亿，流动性对比单券存量规模动辄千亿量级的国债、政策性银行债处于相对劣势。这一部分源于地方债中专项债与项目严格对应，受到项目储备进度、用款规模及偿债周期等因素影响，合并发行难度更大。但与专项债不同，地方政府一般债的偿债来源对应一般预算收入而非项目收入。因此，实际上具备采用与国债、政策性银行债类似的单券年内接续发行机制、进而扩大单券发行规模的操作可能性。以2021年为例进行粗略估算，年内到期一般债1.28万亿，新增限额8,200亿，合计发行超过2万亿。假设所有发行人发行同样期限的单券号地方债，则单券平均规模约可达到500亿。Aseesmc
2.进一步打通银行间和交易所市场Aseesmc
推出地方债ETF是当前扩大地方债流动性的重要举措之一。这一方面扩大了投资者范围，非金融机构和个人投资者可以直接在交易所参与，同时，更多境外投资者可以通过交易所“债券通”等机制参与；另一方面，ETF的形式提高了投资者交易的便利性，投资者可以像买卖封闭式基金或者股票一样，在二级市场买卖ETF份额；同时，ETF也具备了开放式基金可自由申购赎回的优点，投资者可以向基金管理公司申购或赎回ETF份额。Aseesmc
但是，由于ETF产品仅在交易所进行交易，ETF的投资者倘若本身主要在银行间进行交易，一方面在申购和赎回的过程中需要开立单独的交易所账户，并需要将银行间债券转托管至交易所申购，赎回时得到一揽子债券再转托管回银行间，操作流程复杂，耗时较长；另一方面，ETF不具备在银行间市场质押融资的能力。由于商业银行是地方政府债最主要的持有机构，也是债券市场重要的参与机构之一，而商业银行目前的交易仍集中在银行间市场。作为基础设置的重要一环，建议进一步打通银行间和交易所市场，增加跨市场流转的便利性。Aseesmc
3.增设换券工具，提供“标准化”地方债产品Aseesmc
在单券规模偏小的基础上，持仓地区的多样化也在很大程度上带来了投资者地方债持仓的分散性，这进一步影响了地方债的流动性和质押可用性。目前，国债、政策性银行债可广泛使用于交易量最大的质押式回购、央行公开市场操作等交易，是最常见的质押品。而在各种客观条件制约下，地方债仅可用于地方国库现金定存和中期借贷便利的质押，相比之下范围较为局限。建议参考CBS【注释3】的形式，央行可以面向公开市场业务一级交易商进行公开招标，从中标机构换入地方债，向其换出等额央行票据。到期时，中国人民银行与一级交易商互相换回债券。在此形式下，可以将机构持有的分散的地方债替换成大额标准券，提高质押的便利性。在此基础上，可进一步扩大换券工具的质押可用范围，增加质押情景下的可用性。Aseesmc
五、银行视角下，地方债投融资业务探索的抓手Aseesmc
基于商业银行视角，围绕地方债产生的收益可以分为，一是直接投资产生的票息收益（免所得税及增值税），以及一级承销对应的承销费收入；二是基于相关客户产生的业务收益，一级市场上，与发行主体地方政府及项目单位，可以开展银政合作，产生引存及综合业务合作收益，例如专项债项目配套融资、项目单位综合融资服务、融智服务等。二级市场上，与地方债投资方，即同业机构，可以开展银银合作、银证合作，衍生出托管收入、同业财富管理收入等。如何利用好地方债的特点，更快速、有效地帮助业务推动，我们认为有以下几点可以把握：Aseesmc
一是把握地方债发行特点。目前专项债存量规模占比已超过一般债，且每年专项债新增限额规模远高于一般债。一级市场上可以关注经济体量大、或经济体量居中，但发展速度较快的省份。从2019-2020年数据来看，GDP绝对量高低与专项债限额基本呈正相关关系，GDP前10位省份，除河南省专项债限额较低以外，其余省份均在高位，中间区域，上海、安徽、河北、北京专项债限额相对较高。Aseesmc
图30：2019年各省市GDP与专项债限额Aseesmc
资料来源：Wind、招商银行研究院Aseesmc
图31：2020年各省市GDP与专项债限额Aseesmc
资料来源：Wind、招商银行研究院Aseesmc
此外，地方债每年的发行节奏会受到财政发力节奏的影响，当年政策稳增长诉求较强时，地方债发行会前置，例如2019年；当稳增长诉求减弱时，地方债发行会比较均匀，稍有后移，例如2017年；当出现跨周期节奏安排时，地方债后置得更为明显，例如2021年。2016-2018年，财政部对每季度地方债发行规模占本地区全年公开发行债券规模有比例安排，但2019年以后，财政部并未对每季占比提出明确要求。除此之外，当利率快速上升阶段，即付息成本快速上升时，地方债的发行可能会阶段性放缓，会等待利率相对低的时间窗口。不过相比之下，利率水平对各地发行窗口期选择的影响相对较小，地方债的发行节奏主要受财政安排的影响。Aseesmc
二是把握地方债的交易特点。由于地方债整体流动性欠佳，投资者优中选优，更加关注流动性不错的品种，由此产生的策略是交易流动性高的品种，省份方面，一方面发行体量较大、经济发达的广东、江苏、山东受欢迎，另一方面是市场化溢价带动交易的省份受到欢迎，如安徽；期限方面，交易集中在3-5年期。Aseesmc
可以关注的是以上策略有效，但也导致地方债品种间流动性分化加大，流动性好的品种更为集中，而大部分品种流动性弱，受投资者青睐程度低。其实，在有限的市场条件下，适当将视野扩大到处在中间区域的地方债，也是一种不错的尝试。可以寻找负债端稳定的同业客户，对流动性需求相对较弱，可以配置部分非热门地区和长期限品种。例如在区域上，可以尝试流动性处在中间区域的四川、河北、湖北、浙江、河南、安徽等省份；在期限上，可以关注排在交易量第二和第三位的7-10年和5-7年期。Aseesmc
其次，可以结合市场的动态变化，找到合适投资者。利率走低时，长期限品种受欢迎，15年及以上的地方债交易活跃度提升，对绝对收益有较高要求的配置性投资者，如保险、部分银行等，均可能浮现需求。Aseesmc
三是关注政策变动带来的影响。随着地方债体量的上升，持续提高二级市场流动性是地方债市场健康持续发展重要的一环。若政策在第四部分所提到的环节落地，地方债交易的活跃性会进一步提高，更多品种和期限将受益，也会带来更多的投资和相关业务机会。Aseesmc
四是加强同异业朋友圈构建。充分发挥专项债平台价值，秉承“融资”到“融智”的轻型银行服务理念，开放融合集团、同业、异业、三方机构等多维度朋友圈，全面输出我行投融资服务、优质资产组织、研究规划等差异化、专业化、综合化价值。Aseesmc
1.LCR的计量口径是合格优质流动性资产除以未来30天内的净现金流出（net cash outflow），监管标准为不低于100%。衡量在规定流动性压力情景下银行是否具有充足的合格优质流动性资产变现以满足未来至少30天的流动性需求。Aseesmc
2.合格优质流动性资产是指在流动性覆盖率所设定的压力情景下，能够通过出售或抵（质）押方式，在无损失或极小损失的情况下在金融市场快速变现的各类资产。Aseesmc
3.央行票据互换工具（Central Bank Bills Swap，CBS），公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。Aseesmc
责编：Momoz
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