美联储加息次数或不及预期-国际电子商情

美东时间3月16日，美联储公开市场委员会（FOMC）在3月议息会议后发表声明，宣布开启首次加息，将联邦基金利率区间提升25bp至0.25%-0.50%区间。

作者：招商银行研究院资产负债管理部NDoesmc

美东时间3月16日，美联储公开市场委员会（FOMC）在3月议息会议后发表声明，宣布开启首次加息，将联邦基金利率区间提升25bp至0.25%-0.50%区间。加息幅度整体符合市场预期，市场因俄乌冲突的避险情绪得到进一步缓解：美欧股市大幅反弹，美元黄金以及原油价格均有不同程度回调，债券市场相对波动，5年期收益率一度升破2.20%与10年长端倒挂，最终收盘报2.18%，10年期收盘升4.2bp报2.19%。NDoesmc

表1：美联储议息会议声明文本对比NDoesmc

资料来源：Fed、招商银行研究院NDoesmc

一、经济：俄乌冲突的“滞涨”冲击NDoesmc

总体上看，美联储认为俄乌冲突给美国经济带来了“滞涨”冲击。一方面，美联储将今年的美国经济增速预测从4%下调至2.8%，整体上仍维持乐观。去年在政策和疫苗等因素的帮助下，美国GDP取得了5.5%的快速复苏。展望今年，俄乌冲突取代疫情成为美联储最为关注的风险，随着防疫管控放开，美联储认为美国经济有望维持稳健（solid）增长。NDoesmc

表2：美联储季度经济预测（SEP）NDoesmc

资料来源：Fed、招商银行研究院NDoesmc

另一方面，美联储将今年PCE通胀和核心PCE分别大幅上调1.7pct和1.4pct至4.3%和4.1%，认为通胀将回归2%目标水平的时间将延长。美联储认为当前居高不下的通胀水平反映了供需失衡、能源价格和更为广泛的价格压力。NDoesmc

图1：美国供需缺口领先核心通胀约1年NDoesmc

资料来源：Macrobond、招商银行研究院NDoesmc

就业方面，美联储维持失业率将在年底回落至3.5%的判断，认为劳动力供需已进入极度紧平衡状态（extremely tight）。今年前两月，美国非农就业增加超过100万人，失业率回落至美联储长期中位预期值下方，且实现了低收入群体和少数族裔群体的包容性修复。鲍威尔特别指出需持续关注供需紧平衡带来的工资增长压力。NDoesmc

图2：非农缺口已修复至疫前90%NDoesmc

资料来源：Macrobond、招商银行研究院NDoesmc

二、政策：“沃尔克时刻”到来？NDoesmc

本次会议上美联储对控制通胀展现了更为坚定的决心。鲍威尔会后表示，物价稳定是充分就业的前提条件。尽管未来经济走势仍存在较大不确定性，但当前非常强劲的（very strong）美国经济已具备应对货币政策收紧的条件。NDoesmc

图3：美国通胀预期边际上升NDoesmc

资料来源：Macrobond、招商银行研究院NDoesmc

在上周Taper结束后，美联储如期开启了货币政策正常化的第二步：加息。本次加息是2018年12月以来的首次加息，美联储的点阵图显示全年或有7次加息，位于此前市场预期加息5-7次的上限。据此推演，未来每次议息会议美联储都将加息，在年底前将政策利率区间推升至1.75%-2%的水平。值得注意的是，16位票委中有7位表示年内应加息8次或以上，不能排除美联储单次加息50bp的可能。NDoesmc

尽管如此，多重约束下美联储年内是否会完成7次共计175bp的加息幅度仍然存疑。一是供需缺口收敛之下，美国通胀将于年中开始回落。二是美联储“控通胀”仍需兼顾“保复苏”和“稳金融”，特别是在俄乌冲突和财政政策环比收紧的大背景下。三是预期管理本身就是一种货币政策工具，若大幅收紧的货币政策预期有效遏制通胀预期，将降低进一步加息的必要性。以30年住房贷款为例，上周加息前已经较去年底上升近1pct至4.25%。四是美联储加息空间较为有限。不论从中性利率还是美联储资产负债表角度估计，美联储加息空间约为150bp。基准情形下，我们认为美联储年内将加息5次约125bp，位于点阵图预测下限。若通胀“超调”，美联储加息也将“超调”，但或导致美国经济更快陷入衰退，后续利率回落的速度也将更快。NDoesmc

图4：美联储资债表规模维持在9万亿美元附近NDoesmc

资料来源：Macrobond、招商银行研究院NDoesmc

缩表将更早更快。作为美联储政策正常化的最后一步，鲍威尔表示本次议息会议就缩表计划的讨论取得了良好进展，缩表的启动时间可能提前至今年5月，并以更快的速度推进。基准情形下，美联储或将以200亿美元每月的速度开启缩表，逐季增加后最终达到每月600-800亿美元的缩减速度。但整体上看，美联储缩表空间或相对有限，仍将大幅高于疫前水平。NDoesmc

三、市场影响：美指回落，美债上行NDoesmc

美元指数高位回落。俄乌局势引发的市场避险行为以及制裁对美元流动性的预期影响，非美货币如欧元英镑相对走弱，抬升美元指数至98点之上，创近期新高。而美联储符合预期的加息幅度叠加近期局势缓和使美元小幅回调，预计未来短期走势仍与局势的演变密切相关。人民币汇率近期同样大幅波动，受中资资产回调影响，人民币汇率由6.32调整至6.35，预计伴随中美政策分化人民币汇率仍会承受一定压力。NDoesmc

美债方面，收益率曲线极度平坦化。此次议息会议的加速缩表预期使短端收益率提振更为显著，2年期收益率升至1.92%，因经济预期的不确定使长端升幅有限，10-2年期限利差收窄至25bp之内，5年期已基本与长端持平。历史上，美联储收益率曲线倒挂与经济衰退如影随形，或对美联储加息次数构成制约。NDoesmc

图5：去年末以来美国债收益率持续上升NDoesmc

资料来源：Macrobond、招商银行研究院NDoesmc

流动性方面，目前全球美元流动性仍偏松，受缩表影响未来宽松格局将面临调整。目前美联储资产负债表仍处于8.9万亿高位，银行体系准备金仍充裕，对俄制裁未对离岸美元市场造成显著冲击。美联储央行回购工具及美元互换使用规模处在低位水平，基准利率平稳，并随加息同幅度上行。境内美元流动性依旧宽松，各期限货币市场报价均低于离岸5-15bp，但未来因中美利差收窄、人民币汇率调整等因素综合影响，在岸价格或进一步向离岸美元靠近。加息后境内美元同业拆放参考利率（USD CIROR）亦同步走高，隔夜上行24bp至0.26%，1个月上行20bp报价0.44%，3个月及1年期分别上行19bp及23bp至0.82%及1.11%。NDoesmc

图6：美联储政策利率区间上移25bpNDoesmc

资料来源：Macrobond、招商银行研究院NDoesmc

四、前瞻：中美货币政策继续分化NDoesmc

美联储货币政策正常化正加速推进。美联储货币政策加速收紧，对我国央行货币政策操作的空间和时间窗口构成了一定制约。但在经济增长“三重压力”之下，货币政策仍将更多“以我为主”。3月16日金融委会议明确要求货币政策要“主动应对”，近期我国央行仍有降准降息可能性。NDoesmc

责编：Elaine

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