资本市场二季报:通膨/疫情/利差主导各资产,A股震荡磨底...

1.1  影响A股大盘的关键因素Dm4esmc

影响A股的关键因子包括业绩增速、流动性、风险偏好、估值水平和政策等。今年国内各方面政策预期都较强，但A股依然面临业绩增速下滑、资本外流和美联储紧缩等重要的潜在风险点。Dm4esmc

1）疫情反弹，导致一二季度业绩增速下滑压力加大。三月境内多地爆发疫情，深圳、上海、吉林等重量级城市和省份实行部分封控管理，加大了宏观经济的下行压力。后续国内疫情仍可能反复，市场对与疫情长期共存的担忧持续存在，对如何以最小代价实现最大防疫效果也存在担忧。预计本轮疫情反弹将使得上市公司业绩压力明显加大，一二季度仍将快速下行，同时预计三季度随着疫情防控得当和稳增长政策的持续推进，政策效果或有所体现，业绩下滑压力将有所缓解。Dm4esmc

2）宏观流动性虽偏宽松，但国别风险的存在和中美利的差收窄可能使得资本外流，引发股票市场微观流动性阶段性承压。三月召开的两会和金融委会议对货币政策的表述都较积极，这与去年四季度以来的基调总体保持一致。不排除中国央行2季度有继续降准的可能，但同时对宽松政策也不宜过度乐观，美联储紧缩和中美利差收窄在一定程度上对中国央行造成掣肘，中国“房住不炒”和“不搞大水漫灌”的底线思维也仍将维持。总体而言，在两会5.5%的GDP增速目标下，期待基建和地产政策实质性放松有合理性，货币政策结构性宽松仍具有持续性，和A股估值相关性较高的M1等货币增速有可能逐步好转。Dm4esmc

值得注意的是，除了国内宏观流动性，资本外流或成为今年股市微观流动性的重要影响因素。中美货币政策分化，中国央行宽松和美联储紧缩已成明牌，随着中美利差的持续收窄，外资出售资产的行为或将持续。此外，大国博弈背景下，资金外流的风险可能加剧。目前中国与西方国家在对待俄罗斯的态度上存在明显分歧，中美本就在多个领域存在较为严重的矛盾，如果西方国家借此认为中国“站队”俄罗斯，制裁升级有可能蔓延殃及中国。只要有这种国别风险存在，就有可能刺激外资进一步流出中国市场。俄乌战争爆发后的一个月，北上资金流出约560亿元，单月流出量位居陆港通开通以来第二名。Dm4esmc

3）海外滞胀紧缩风险加剧，对全球权益市场风险偏好造成较大压力。回顾90年代以来美联储四轮加息周期，首次加息后A股表现都较弱。关注美联储5-7月即将密集召开的三次议息会议，市场对此可能尚未完全定价，届时可能对包括A股在内的全球权益市场形成冲击，尤其是对成长股的估值冲击。Dm4esmc

4）上证指数估值较低，但基金重仓板块仍在中位数附近。上证指数历史5年的估值分位数为11%，处于较低水平；上一轮熊市2018年底最低估值为10.99倍，目前为12.37倍。考虑到4月份年报和一季报披露后盈利有所增长，估值水平将非常接近2018年底的最低水平。我们在年度展望中判断上证指数下限为3000点，就是参照了2018年底估值的极端位置。值得注意的是，食品饮料、电力设备及新能源、创业板指等基金重仓的板块，过往5年的估值分位数分别为60%、56%、46%，仍然不算便宜。Dm4esmc

5）金融委会议政策底信号明确，但未必是市场底。2018年10月19日刘鹤副总理就当时经济金融热点问题接受采访，A股当天及次日大幅反弹，随后震荡调整两三个月，完成二次探底后，于2019年初迎来大涨。本次金融委会议和彼时的确存在诸多相同点，但也存在三方面差异：首先，美联储今年后续加息缩表力度预期远强于2018年四季度，彼时美联储处在加息缩表的尾声，今年加息刚刚启动，缩表尚未开启。其次，2018年四季度A股业绩增速见底，今年业绩底市场预期时点在三季度附近。最后，上证指数的估值目前虽然在历史底部附近，但全A的估值仍然比2018年四季度高25-30%。因此，当前A股所处的外部环境和内生业绩估值方面都比2018年要弱，政策底到市场底或仍需时间。Dm4esmc

综上，我们认为A股政策底信号明确，上证指数3000点下方的空间不大，但二季度依然面临业绩下滑、资本外流和美联储紧缩等重要的潜在风险点，二季度上证指数可能处于震荡磨底的阶段。趋势性的机会可能在业绩预期见底和美联储加息缩表落地之后出现，这个时间点或在三季度附近。Dm4esmc

资料来源：Wind、招商银行研究院，数据截至3月27日Dm4esmc

图24：中信风格指数估值曲线Dm4esmc

资料来源：Wind、招商银行研究院，数据截至3月27日Dm4esmc

图25：A股利润增速预测Dm4esmc

资料来源：Wind、招商银行研究院Dm4esmc

图26：信用货币和估值高相关Dm4esmc

资料来源：Wind、招商银行研究院Dm4esmc

1.2  风格回归均衡尚未结束，二季度更重视价值Dm4esmc

价值股相比成长股在估值、政策和利率等角度仍有相对优势：1）过往三年成长板块和价值板块的分化较为严重，经过年初以来的调整，分化有所缓解但依然有较大裂口，价值板块在估值上仍具有优势。2）今年宏观政策最大的边际变化是稳增长，基建地产等受益于政策方向的行业基本属于低估值行业，未来稳增长政策还将继续发力，从政策角度看价值股的业绩更具弹性。3）美联储紧缩路径仍存在不确定性，若市场调整成长板块压力仍可能“首当其冲”。综合上述因素，我们认为风格回归均衡的过程尚未结束，二季度价值股比成长股仍具备优势；三季度业绩风险和美联储紧缩风险释放之后，成长板块或有表现。Dm4esmc

表3：各主要宽基指数和风格指数业绩预测（wind一致预期）及估值水平Dm4esmc

资料来源：Wind、招商银行研究院Dm4esmc

1.3 A股配置方向建议Dm4esmc

根据前述判断，结合估值、景气度和产业政策做综合选择，具体板块配置可重点关注以下方向：Dm4esmc

第一个方向：信用扩张早期，重点关注基建地产银行等低估值稳增长板块。目前低估值板块的估值水平在历史低位附近，其行情更依赖于国内经济能否企稳，对信用比较敏感，该板块在时间上或领先于其它板块获得超额收益。Dm4esmc

第二个方向：信用扩张中后期，大盘企稳后，重点关注数字基建和新能源基建等高成长板块。成长板块估值整体在历史中位数附近，该板块更依赖于国内外流动性预期好转和风险偏好的提升，二季度之后美联储紧缩预期或有所减弱，届时配置价值或提升。 Dm4esmc

第三个方向：食品加工等必需消费子行业。受疫情等因素影响目前估值也在历史低位附近，这些行业需求和盈利能力相对稳定，但目前原材料成本尚较高，二季度之后随着PPI持续降低，业绩或迎来好转，介时配置价值或提升。Dm4esmc

除上述三个方向之外，农林牧渔中受益于今年中后期猪周期好转的子行业也可阶段性关注；疫情如若好转，机场、餐饮旅游、休闲服务和商贸零售等可选消费行业也可能迎来估值修复机会。 Dm4esmc

表4：A股各行业2021-2023年预测增速%（wind一致预期）及估值水平Dm4esmc

资料来源：Wind、招商银行研究院Dm4esmc

2、港股科技股仍需等待政策风险出清 Dm4esmc

3月16日刘鹤副总理主持召开金融委会议，会议研究了5个具体问题，其中中概股、平台经济治理、香港金融市场稳定等3个问题直接关乎香港市场。我们在年报展望中，重点强调港股科技股的主要风险在中美监管风险。本次金融委会议后，监管风险有所降低，但中概股审计底稿问题尚未真正解决，仍然存在不确定性。Dm4esmc

目前港股科技股估值虽然比较便宜，机会仍需等到监管风险真正出清之后；同时对估值修复的空间不宜抱太大期望。互联网流量红利见顶，主要互联网巨头的业绩增速难以回到过往的高增长阶段，在找到新的增长点之前预计难以大涨，以反弹行情为主。Dm4esmc

3、权益产品均衡配置，更侧重价值型产品和优秀FOFDm4esmc

在震荡磨底的市场格局下，权益类基金更加关注持仓偏低估值的价值型绩优管理人，此类选手在持续多年的成长风格中目前已非常稀缺。同时，对景气轮动有深入研究的基金经理也要保持长期关注。Dm4esmc

此外，中长期业绩得到证明的FOF也可加强关注。今年市场整体缺乏机会，类似过去几年基金业绩普遍较好的情况将难以出现，基金选择的难度将加大，让更专业的人帮助自己选择基金不失为一项好的选择。Dm4esmc

4、一季度IPO和增发募资同比稳步增长7%Dm4esmc

继2021年IPO发行家数和募资金额创历史新高之后，截至3月27日今年IPO家数80家，募资金额1712亿。此外，增发76家，增发金额1133亿。IPO和增发募资金额合计2845亿元，同比增长7%。Dm4esmc

全面实行股票发行注册制是2022年资本市场改革主线及重要抓手。根据证监会表态，今年将完善股票发行制度，进一步提高新股发行制度的有效性，全面建立严格的信息披露体系。同时在并购重组市场化改革和建立常态化退市机制方面进行推进。我们预计今年IPO和再融资都将维持积极态势。Dm4esmc

图27：2021年IPO创历史新高 Dm4esmc

资料来源：Wind、招商银行研究院Dm4esmc

图28：2021年再融资同比大增Dm4esmc

资料来源：Wind、招商银行研究院Dm4esmc

 

资产配置策略：境内大类倾向于股略优于债Dm4esmc

对于未来6个月的大类资产配置，我们主要从各资产的胜率、盈亏比两个维度进行策略推荐，具体逻辑如下：Dm4esmc

（一）胜率：境内固收资产胜率下降Dm4esmc

1）跨资产对比来看，总结2点特征：Dm4esmc

第一，对于境外资产来说，美国流动性收紧预期升温，但基本面仍显稳定，预计固收资产的胜率相较权益市场来说更低。第二，对于境内资产来说， A股面临较大的盈利下行压力，叠加境外目前存在较多风险扰动，而固收资产也面临稳增长政策加码等影响，股债的胜率均有所下降。Dm4esmc

2）从资产内部对比来看：Dm4esmc

权益：A股=港股（科技）=美股。对于A股来说，二季度依然面临业绩下滑、资本外流和美联储紧缩等重要的潜在风险点，指数可能处于震荡磨底的阶段；对于港股来说，科技股在政策风险出清之后或有估值修复机会；对于美股来说，由于货币紧缩，美股估值将收缩，而美股企业盈利小幅上行，估值收缩的幅度略高于盈利增长的幅度。 Dm4esmc

风格：成长=消费>周期。成长、消费风格在中期来说，横盘宽幅震荡的概率加大。而周期风格未来可能面临供给修复、通胀下行、美联储加息和业绩下滑的四方面的共同风险，配置胜率较低。Dm4esmc

固收：中债相较美债胜率更高。境内外货币政策仍将延续K型格局，中国进入宽货币周期，而美国则进入收紧周期，做多中债的确定性相对更高。Dm4esmc

外汇：美元>人民币。美元流动性收紧，而从影响人民币的美元指数、中美利差、贸易情况等主要因子，目前呈现利多减弱而利空加深的局面。Dm4esmc

（二）盈亏比：境内股票跌出一定性价比Dm4esmc

1）跨资产来看，目前境内股债性价比处于偏高水平，股票相对便宜。境外股债性价比处于3年滚动25分位水平的下方，表明债市在一定程度上跌出了性价比。Dm4esmc

图29：上证综指vs中债10Y股债性价比Dm4esmc

资料来源：Wind、招商银行研究院Dm4esmc

图30：标普500vs美债10Y股债性价比Dm4esmc

资料来源：Wind、招商银行研究院Dm4esmc

2）资产内部对比来看：Dm4esmc

权益：A股在全球市场中盈亏比属于中性水平。横向对比来说，A股在全球权益市场中估值不高也不低，盈亏比属于中间水平。Dm4esmc

图31：横向比较下，A股在全球市场中估值分位数属于中间水位Dm4esmc

资料来源：Wind、招商银行研究院Dm4esmc

风格：周期>成长>消费。A股中消费风格估值明显偏高，处于历史65%分位数的水平，成长风格的估值水平则较为中性，周期风格估值水位较低。Dm4esmc

固收：美债盈亏比高于中债。中债利率目前处于2.8%附近的位置，盈亏比较为中性。但美债利率上行到2.5%附近，盈亏比正在逐渐升高。Dm4esmc

黄金：盈亏比极低。根据我们构建的黄金相对比价的估值模型来看，目前伦敦金估值高于历史90分位数的水平，盈亏比极低。Dm4esmc

图32：A股消费风格偏贵Dm4esmc

资料来源：Wind、招商银行研究院Dm4esmc

图33：黄金估值偏贵Dm4esmc

资料来源：Wind、招商银行研究院Dm4esmc

（三）结论：调降中国国债、人民币至中低配Dm4esmc

表5：大类资产“胜率-盈亏比”九宫格Dm4esmc

注1：胜率越高代表基本面越好，盈亏比越高代表估值越低；注2：↑代表胜率上调，↓代表胜率下调，→代表盈亏比上调，←代表盈亏比下调；资料来源：招商银行研究院Dm4esmc

表6：大类资产配置及投资策略建议表Dm4esmc

注：“配置变化”比较基准为3月配置策略；资料来源：招商银行研究院Dm4esmc

根据胜率的“高—中—低”3档以及盈亏比的“高—中—低”3档，我们构建了“胜率—盈亏比”九宫格，并将各类资产放入相应的档位当中，以供投资者参考。需要说明的是，胜率越高代表基本面越好，盈亏比越高则代表估值越低。Dm4esmc

根据市场研判与分析，我们对未来6个月的大类资产配置做如下建议：美元中高配，黄金、信用债、A股、A股的消费风格、成长风格、港股（科技）、美股标配，人民币、中国国债、欧元、美债中低配，A股的周期风格低配。其中，我们将中国国债、人民币调低至中低配，供投资者参考。Dm4esmc

注释(表1风格注释)：Dm4esmc

1）稳定风格包含以下中信三级行业：火电,水电,其他发电,电网,建筑施工Ⅲ,公路,铁路,公交,港口,机场,电信运营Ⅲ。Dm4esmc

2）周期风格包含以下中信三级行业：其他化学制品,石油开采Ⅲ,炼油,油品销售及仓储,其他石化,动力煤,无烟煤,炼焦煤,焦炭,其他煤化工,黄金,铜,铅锌,镍钴,锡锑,铝,长材,板材,特钢,铁矿石,贸易流通,氮肥,钾肥,磷肥,复合肥,农药,涤纶,维纶,氨纶,粘胶,锦纶,树脂,纯碱,氯碱,无机盐,氟化工,有机硅,磷化工,聚氨酯,其他化学原料,日用化学品,民爆用品,涂料涂漆,印染化学品,橡胶制品,玻璃Ⅲ,陶瓷,造纸Ⅲ,工程机械Ⅲ,矿山冶金机械,纺织服装机械,锅炉设备,机床设备,起重运输设备,基础件,其他通用机械,铁路交通设备,船舶制造,其他运输设备,仪器仪表Ⅲ,金属制品Ⅲ,电站设备Ⅲ,一次设备,二次设备,乘用车Ⅲ,卡车,客车,专用汽车,汽车零部件Ⅲ,汽车销售及服务Ⅲ,摩托车及其他Ⅲ,服装用纺织品,家用纺织品,产业用纺织品,化学原料药,航运,航空,半导体Ⅲ,塑料制品。Dm4esmc

3）成长风格包含以下中信三级行业：油田服务Ⅲ,稀有金属Ⅲ,环保,水务,燃气,供热或其他,建筑装修Ⅲ,新型建材及非金属新材料,其他专用机械,风电,核电,光伏,航空军工,航天军工,兵器兵装Ⅲ,其他军工Ⅲ,生物医药Ⅲ,其他食品,种子,物流,PC及服务器硬件,专用计算机设备,广播电视,电影动画,互联网,整合营销,电子设备Ⅲ,其他元器件Ⅲ,动力设备,系统设备,其他,通信终端及配件,网络覆盖优化与运维,网络接配及塔设,线缆,增值服务Ⅲ,基础软件及套装软件,行业应用软件,IT外包服务,系统集成及IT咨询。Dm4esmc

4）消费风格包含以下中信三级行业：印刷,包装,其他轻工Ⅲ,百货,超市,连锁,贸易Ⅲ,景区,旅行社,酒店,餐饮,白色家电Ⅲ,黑色家电Ⅲ,小家电Ⅲ,照明设备,其他家电,服装Ⅲ,服饰Ⅲ,化学制剂,中药饮片,中成药,医药流通,医疗器械,医疗服务,白酒Ⅲ,啤酒,葡萄酒,黄酒,其他饮料Ⅲ,肉制品,调味品,乳制品,果蔬饮料,农产品加工及流通,饲料,动物疫苗,畜牧养殖,林木及加工,水产养殖,海洋捕捞,商业地产,平面媒体。Dm4esmc

5）金融风格包含以下中信三级行业：国有银行Ⅲ，股份制银行，城商行，证券Ⅲ，保险Ⅲ，信托，其他非银金融，住宅地产，园区，房地产服务Ⅲ。Dm4esmc