美联储收紧“三板斧”落地——2022年5月美联储议息会议点评

美东时间5月4日，美联储公开市场委员会（FOMC）在5月议息会议后宣布加息50bp，将联邦基金利率区间提升至0.75%-1%区间，并公布了缩表方案，均符合市场预期。随着美联储淡化未来加息75bp的可能性，市场鸽派预期升温，股市先跌后升，原油因担忧市场供给保持升势，美元美债收益率均下行，2年期收盘下行14.8bp报2.65%，10年期下行3.7bp报2.94%。Zo5esmc

表1：美联储议息会议声明文本对比Zo5esmc

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资料来源：Fed、招商银行研究院Zo5esmc

一、经济：维持强劲Zo5esmc

美联储认为美国经济仍然十分强劲，未来出现衰退的概率较低。尽管一季度美国GDP环比意外负增长，但主要受波动率较高的库存投资和净出口拖累，而居民消费和固定资产投资仍在迅速扩张（expand briskly）。此外，鉴于私人部门良好的财务状况和强劲的就业市场，美国距离经济下行仍有较远距离，鲍威尔对于“控通胀”的同时经济“软着陆”具有较强信心（have a good chance），认为其中的关键在于美国“用工荒”未来有望缓解：劳动参与率的修复和宏观政策支持力度的减弱将使供需趋于平衡，降低薪酬压力，进而使通胀回归合理水平。Zo5esmc

图1：美国通胀预期边际回落Zo5esmc

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资料来源：Macrobond、招商银行研究院Zo5esmc

从“双目标”看，美联储认为美国就业“过热”（extremely tight）而通胀“太高”（much too high）。今年一季度美国新增非农就业近170万，失业率回落至3.6%。与此同时，劳动供需依然紧张，平均每个失业者对应约1.9个空缺岗位。通胀依然高企，且面临俄乌冲突和中国疫情带来的新增扰动，但可能已经逐步见顶（flattening out）。Zo5esmc

图2：非农缺口已修复至疫前93%Zo5esmc

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资料来源：Macrobond、招商银行研究院Zo5esmc

二、政策：双管齐下Zo5esmc

美联储暗示短期将快速加息，但排除了加息75bp的可能性。本次会议加息50bp，是美联储2000年5月来首次加息超过25bp。鲍威尔会后表示，未来数次会议加息50bp已在票委中取得广泛共识（broad sense），但75bp的加息幅度尚不在考虑范畴内。这指向6、7两月分别加息50bp的可能性较高，而此前CME联邦基金利率期货隐含的6月加息75bp的预期达95.4%。Zo5esmc

图3：议息会议前市场预期6月美联储将加息75bpZo5esmc

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资料来源：Macrobond、招商银行研究院Zo5esmc

图4：美联储政策利率区间上移50bpZo5esmc

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资料来源：Macrobond、招商银行研究院Zo5esmc

此外，美联储如期官宣了货币政策转向的“第三板斧”：缩表。美联储将在6月1日正式启动缩表，分为两个阶段：起步速率为每月475亿美元（300亿国债+175亿MBS）；3个月后速度翻倍达到每月950亿美元的稳定缩减速率。Zo5esmc

本次缩表的起始速率是上一轮的近5倍。其中国债部分以付息国债（Treasury coupon securities）到期不续作的“被动式”缩减为主，当付息国债到期数额不足时用到期的短期国债（Treasury bills）补足；而MBS部分目前到期额可能低于缩减上限，因此未来有可能通过“主动式”卖出的方式减持。Zo5esmc

三、市场影响：美元震荡，美债牛陡Zo5esmc

市场方面，美元指数高位震荡。俄乌冲突延续背景下，美欧日货币政策差异推升美元指数保持百点之上。日央行维持宽松政策基调，继续提供无上限债券回购规模，日元因此大幅贬值并一度跌破130点至近年低点。人民币汇率同样快速释放前期贬值压力，由4月中6.35快速调整至6.60之上，央行迅速小幅下调境内金融机构外汇存款准备金率1个百分点，以预防市场过快贬值引发的市场联动压力。Zo5esmc

美债方面，靴子落地后短端进一步回落，收益率曲线陡峭。此次议息会议之前，因不断高企的通胀压力以及政策收缩预期，美债收益率曲线快速平坦上行，10年期最高至2.98%，2年期最高至2.78%水平，且因短期上行速度较快，10-2年利差一度倒挂引发对美经济前景担忧，在市场逐步消化应对通胀压力的快速政策收缩后，短端升幅减缓，此次加息靴子落地后短端进一步回落，曲线形态逐步正常。Zo5esmc

图5：去年末以来美国债收益率持续上升Zo5esmc

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资料来源：Macrobond、招商银行研究院Zo5esmc

流动性方面，虽明确缩表节奏，但美元流动性仍旧充裕。目前美联储资产负债表仍接近9万亿美元高位，银行体系准备金充裕，前期缩表规模对目前流动性影响有限，且节奏符合预期，市场情绪也较平稳，整体价格稳定。境内美元流动性同样宽松，具体价格方面，虽市场长期限美元实需有限，但各期限价格逐步向离岸市场靠近，加息后境内美元同业拆放参考利率（USD CIROR）亦同步走高，隔夜上行46Bps至0.75%，1个月上行35Bps报价1.00%，3个月及1年期分别上行39bp及47bp至1.38%及2.13%。Zo5esmc

图6：美联储资债表规模维持在9万亿美元附近Zo5esmc

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资料来源：Macrobond、招商银行研究院Zo5esmc

四、前瞻：下半年美联储政策不确定性仍存Zo5esmc

此次会议上美联储货币政策正常化如期推进，但下半年仍存在较高不确定性。未来2-3个月美联储政策预期将进入短暂的“平稳期”。需要注意的是，下半年美联储仍将根据经济金融数据“相机抉择”：若通胀见顶回落，美联储收紧步伐或进一步缓和，全年加息次数低于市场预期；但若通胀受新生冲击扰动居高不退，美联储将进一步鹰化，经济衰退预期的阴霾可能再度出现。Zo5esmc

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本期作者Zo5esmc

招商银行研究院、资产负债管理部货币政策联合研究小组Zo5esmc

谭卓 招商银行研究院 宏观经济研究所所长Zo5esmc

zhuotan@cmbchina.comZo5esmc

蔡玲玲  资产负债管理部 资金管理团队主管Zo5esmc

cailingling@cmbchina.comZo5esmc

杜昊 资产负债管理部 资金管理团队副主管Zo5esmc

duhao15@cmbchina.comZo5esmc

田地  招行银行研究院 宏观研究员Zo5esmc

andrewtian@cmbchina.comZo5esmc

感谢实习生韩亚萍的贡献Zo5esmc