总量积极，结构仍弱——2022年5月金融数据点评

5月我国新增社融2.79万亿（预期2.37万亿），新增人民币贷款1.89万亿（预期1.40万亿），M2同比增长11.1%（预期10.5%），均明显高于市场预期。kIkesmc

一、信贷：大超预期，结构仍弱

5月新增信贷明显走强，创下同期历史新高。新增人民币贷款环比大幅增加1.24万亿，同比多增3,900亿。但信贷结构仍然偏弱，且总体延续了企业好于居民，短贷强于中长贷的格局。kIkesmc

图1：5月信贷增量创历史同期新高

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资料来源：WIND、招商银行研究院kIkesmc

图2：新增人民币贷款及构成kIkesmc

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资料来源：WIND、招商银行研究院kIkesmc

一是企业信贷主要由短贷和票据支撑。新增企业贷款同比增加7,243亿，环比增加9,516亿。一方面，企业中长贷新增5,551亿，同比增幅在4月转负后，本月再度少增977亿。另一方面，企业短期融资（短贷和表内票据）表现明显好于中长贷，同比多增8,877亿。其中短贷当月增加2,642亿，同比多增3,286亿；表内票据当月增加7,129亿，同比多增5,591亿。5月底票据转贴现利率再度大幅回落，指向实体经济有效需求依然不足。kIkesmc

二是居民信贷持续疲弱。新增居民贷款转正，增加2,888亿，同比少增3,344亿，已连续7个月同比负增长，但下滑幅度较上月有所放缓。随着疫情影响边际衰减，叠加家电下乡、新能源车补贴、发放消费券等政策支持，居民短贷增加1,840亿，同比多增34亿，结束了连续半年的同比负增长。居民中长贷增加1,047亿，同比继续少增3,379亿，同比跌幅较上月（-5,231亿）有所收敛，与5月地产销售面积跌幅收窄变化趋势基本一致。kIkesmc

图3：新增居民贷款构成占比

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资料来源：WIND、招商银行研究院kIkesmc

二、社融：信贷与政府债券拉动

5月新增社融2.79万亿，增速上升0.3pct至10.5%。新增社融环比多增1.88万亿，同比多增8,378亿。从贡献度看，社融同比增长主要来自于信贷（贡献46.6%）和政府融资（贡献46.5%），其次是非标（贡献9.7%）和企业直融（贡献6.5%）。kIkesmc

图4：5月社融增量明显反弹

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资料来源：WIND、招商银行研究院kIkesmc

图5：新增社融及构成

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一是政府融资节奏加快。在财政部要求专项债6月底前基本发行完毕，8月底前基本投放完毕的要求下，5月新增政府债融资环比增加6,688亿至1.06万亿，同比增加3,899亿。预计6-7月政府融资仍将对社融形成一定支撑。kIkesmc

二是非标融资收缩幅度边际收敛。非标融资当月减少1,819亿，环比少减1,355亿，同比少减810亿。其中，未贴现银行承兑汇票减少1,068亿，同比多减142亿；信托贷款-619亿，同比少减676亿；委托贷款-132亿，同比少减276亿。信托和委托贷款同比降幅收敛，指向非标压降力度持续缓和。kIkesmc

图6：新增非金融企业贷款构成占比

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资料来源：WIND、招商银行研究院kIkesmc

三是企业债券融资节奏明显放缓。5月企业直接融资仅184亿，在基数作用下同比多增544亿，较上月小幅上升。企业债券新增融资-108亿，在去年低基数作用下少减969亿；企业股权融资新增292亿，同比少增425亿。kIkesmc

三、货币：广义流动性缺口负向扩张

5月M2同比增速环比大幅继续增加0.6pct至11.1%，主要受财政支出和信贷投放加速推动。当月财政存款在传统上缴大月增加5,592亿，同比减少3,665亿，指向财政逆周期调节力度持续加大。企业存款增加1.1万亿，同比增加1.22万亿，一方面可能受到企业留抵退税和减税降费等政策支持，另一方面可能与银行加大信贷投放力度有关；居民存款增加7,393亿，同比大增6,321亿，与疲弱的居民贷款共同指向居民加杠杆意愿明显减弱。M1同比增速回落0.5pct至4.6%，或与企业投资扩张预期偏弱有关。M2-M1增速剪刀差进一步增加1.1pct至6.5%。同时，社融-M2增速剪刀差环比继续下降0.3pct至-0.6%，在上月转负后继续扩大，指向银行“资产荒”延续。kIkesmc

图7：5月M2-M1剪刀差扩大kIkesmc

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资料来源：WIND、招商银行研究院kIkesmc

图8：社融存量与M2存量同比增速kIkesmc

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四、债市影响：收益率窄幅波动

5月社融数据发布后，市场整体反应平淡，债券收益率仅窄幅波动，10年期国债活跃券仍在2.75%附近震荡，并未因社融数据超预期而出现明显上行。从5月初至今，国债收益率从2.83%逐渐下行至最低2.7%，并在该区间徘徊。kIkesmc

一方面，市场流动性仍然较为充裕，利率中枢处于低位。5月银行间货币市场隔夜和7天利率中枢分别为1.36%和1.63%的低位水平，较4月中枢进一步下行，且6月后未见明显调整，故市场对于货币环境整体仍持乐观预期，在融资成本无实质上行的情况下，利率难以形成趋势性上行态势。kIkesmc

另一方面，市场对于稳增长政策效果持观望态度。近期国常会进一步部署33项稳经济一揽子措施，涉及财政政策、金融政策、产业链供应链、消费和投资、能源安全、失业保障等六个方面，并强调狠抓落实，政策力度大，但政策效果显现尚需时日。从经济基本面明显企稳回升，到货币政策调整，再到市场收益率调整，均有一定时滞，故当前利率难以显著上行。kIkesmc

五、前瞻：“宽信用”仍在路上

总体而言，5月金融数据在疫情趋缓和以及政策引导下环比出现显著修复，释放了积极的政策信号。但结构偏弱的特征仍待改善，表明当前市场主体预期仍然偏弱，有效融资需求不振。前瞻地看，政策将继续着力推动“宽信用”。央行有望积极运用创新型货币政策工具，支持经济中的重点领域和薄弱环节，并进一步释放利率市场化改革红利，降低实体经济综合融资成本，支持房地产市场的合理融资需求。kIkesmc

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本期作者kIkesmc

招商银行研究院、资产负债管理部货币政策联合研究小组kIkesmc

谭卓 招商银行研究院 宏观经济研究所所长zhuotan@cmbchina.comkIkesmc

蔡玲玲  资产负债管理部 资金管理团队主管cailingling@cmbchina.comkIkesmc

田地  招商银行研究院 宏观研究员andrewtian@cmbchina.comkIkesmc

张巧栩 资产负债部 自营投资管理岗zhangqx@cmbchina.comkIkesmc