中国经济：二次疫后修复-国际电子商情

《向阳而生——2022年中期宏观经济与资本市场展望》第二、三部分，中国经济：二次疫后修复；财政货币：内外约束下积极作为...

■ 展望下半年，美国通胀“高烧不退”，经济衰退概率上升。俄乌问题和疫后复苏或持续驱动能源和食品通胀，叠加粘性的服务通胀，使得全年美国通胀居高难下。美联储或紧盯2%的通胀目标“硬加息”，全年加息13次（325bp）。高通胀叠加财政货币“双紧缩”，对居民部门资产负债表构成压力，美国经济“硬着陆”概率随之上升。

■ 中国经济将处于二次探底后的修复阶段。其中最为关键的问题，是居民和企业预期疲弱，去杠杆交互作用，一定程度上陷入负向循环。三驾马车动能总体承压，结构分化。货物贸易将由高景气转为下行，对增长的拉动减弱。消费复苏动能疲弱。投资方面，房地产投资改善仍需时日，或对经济增长形成负向冲击；基建和制造业投资将成为重要发力点，对经济增长形成支撑。通胀方面，下半年PPI通胀有望稳步下行，但下行空间受到供求关系制约。CPI通胀总体温和，预计在9月达到年内高点，上行空间和节奏主要由猪价确定。全球“滞胀”向我国的传导构成最大的不确定性。Olbesmc

■ 宏观政策将在内外约束下积极作为。财政政策收支紧平衡加剧，将多措并举，通过存量资金填缺口，增量工具促发展，或提前下达/增发1万亿新增专项债限额，并通过提高专项债的使用效率，有效稳定经济大盘。货币政策外部约束进一步趋紧，中美利差全面倒挂，将力求在“以我为主”的同时兼顾内外平衡，发挥总量和结构双重功能，通过“宽信用”“降成本”促进居民和企业扩张资产负债表，畅通经济正向循环。Olbesmc

■ 大类资产配置策略建议积极布局权益资产并耐心等待。海外“滞胀”环境对股债资产而言均是显著不利的，股债双杀的局面还会持续一段时间；境内债券利率整体延续震荡但相对更偏上行风险，A股下半年的预期收益将得到改善，但实现趋势性转牛的条件仍不充分。对于下半年大类资产配置逻辑，认为包括A股、港股的收益预期将有所恢复，因此相比2021年底，可以适当增加资产配置整体的进攻性，并加大权益类资产的配置力度。建议投资者在股票和固收资产之间采取攻守平衡的配置思路，同时特别重视权益资产内部的结构性机会。具体资产配置建议如下：美元、港股（科技）中高配，黄金、中国国债、信用债、A股、A股的消费风格、成长风格、美股标配，人民币、欧元、美债中低配，A股的周期风格低配。Olbesmc

2022年中国经济预测表Olbesmc

注：以上经济指标除专门标注外，均为增速，单位为%；带*指标为年度均值资料来源：Wind，招商银行研究院Olbesmc

向阳而生——2022年中期宏观经济与资本市场展望

一、宏观主线：美国“滞胀”与中国资产负债表行为

二、中国经济：二次疫后修复

三、财政货币：内外约束下积极作为

正文

中国经济：二次疫后修复

（一）进出口：增速放缓Olbesmc

1. 出口Olbesmc

2020年二季度以来，我国出口受收入效应和替代效应的支撑，保持强劲，是经济增长的重要动力。今年上半年我国出口增速有所放缓。一季度美元出口同比增速较去年四季度下行7.2pct至15.8%，4-5月合并增速进一步下行5.4pct至10.4%。分量价来看，上半年出口价格增速处于高位，2月以来出口数量增速明显放缓。第一，随着海外疫情消减，前期支撑我国出口高景气的收入效应和替代效应均趋于弱化。第二，2月底以来发生的俄乌冲突对全球贸易造成供给冲击。第三，国内局部疫情也通过产业链供应链对出口形成扰动。Olbesmc

展望下半年，出口景气或延续下行趋势。一是全球“滞胀”格局加剧，外需加速回落。二是能源、金属和粮食等原材料的供应短缺和价格高企，持续影响产业链中下游行业的生产。三是由于全球地缘政治不确定性上升及海内外疫情分化，部分国内产业向海外转移。四是高基数的影响。Olbesmc

另一方面，也存在一些因素支撑出口韧性。一是下半年人民币汇率或将持续处于较低水平。二是迫于高通胀压力，美国有望下调中美贸易战以来加征的关税。三是产业链修复。随着国内供应链和港口运转恢复，或将支撑受供给冲击较大的商品填补一二季度疫情造成的缺口。Olbesmc

图31：上半年我国出口数量增速回落Olbesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Olbesmc

图32：上半年我国进口数量收缩加剧Olbesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Olbesmc

2. 进口Olbesmc

上半年我国进口金额增速大幅放缓。一季度进口增速较去年四季度下行14pct至9.6%，4-5月合并增速进一步下行7.6pct至2.0%。除内需疲弱和疫情造成的供给冲击外，出口景气下行也对部分加工贸易进口形成了一定拖累。此外，受大宗商品快速涨价推动，上半年进口价格增速再度上行，数量逐月收缩。进口结构上主要受上游农产品、燃料和部分金属材料拉动，制造业中间品、其他原材料以及消费品增速低迷。Olbesmc

预计下半年进口金额增速持续低迷。分量价来看，大宗商品价格高企，短期内难以缓解，进口价格增速或将在三季度维持高位，四季度有所回落。进口数量受内外需疲弱压制，但四季度随着内需回暖，收缩或将有所缓和。总体来看，下半年进口金额增速或回落至低位运行。结构上，粮食和燃料进口或维持韧性，部分制造业原材料和中间品进口或受制造业和基建投资支撑。Olbesmc

值得一提的是，上半年进出口价格增速再度分化，贸易条件再度恶化。由于下半年出口需求回落，而进口价格增速仍处高位，预计贸易条件不会快速缓和，将对处在产业链中下游的外贸企业产生不利影响。Olbesmc

图33：我国贸易条件改善缓慢Olbesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Olbesmc

图34：进出口增速预计下行，贸易顺差扩张Olbesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Olbesmc

3. 贸易差额Olbesmc

服务贸易方面，1-4月我国国际收支口径下以美元计价的服务贸易出口金额累计同比增长29.2%，服务贸易进口增长21.4%，分别为2019年同期水平的161%、92%。预计下半年国际旅行将进一步修复，服务进口有望加速回升，但考虑到以运输和电信、计算机和信息服务为主要支撑的服务出口仍将维持一定韧性，服务贸易逆差的扩张或较为温和，由2021年的-880亿美元扩大至-1,500亿美元左右的水平，相较疫前-2,500亿美元的水平仍有一定距离。Olbesmc

总体来看，货物贸易景气度将进一步下行，进口金额增速放缓幅度大于出口，货物贸易将呈现衰退式顺差。以美元计，预计全年出口增速6.3%，进口增速2.8%，货物贸易差额同比扩张19.9%。考虑到服务贸易逆差将有所回升，“净出口”对GDP的拉动将有所减弱。此外，贸易景气下行还将通过产业链条影响相关内需的景气度，对经济的压力存在乘数效应，这并未被直接纳入对GDP增长的贡献。 Olbesmc

（二）消费：弱势复苏 Olbesmc

一季度消费对GDP增速的贡献明显下滑，由去年全年的5.3pct降至3.3pct。疫情冲击叠加私人部门收入增长承压，消费信心减弱，导致我国社会消费品零售总额自2020年以来二度陷入收缩，修复缓慢。1-5月，社会消费品零售总额累计同比下降1.5%，其中4月降幅达11.1%，约为2020年最大降幅（20.5%）的一半。Olbesmc

从三大部门看，下半年消费修复的动能或仍疲弱。2021年居民、政府、企业三者消费的比例约为54:30:16。疫情下政府部门消费持续低迷，去年政府最终消费支出增速仅与2020年持平；同时企业部门的消费或大幅下降，两者共同造成社会集团消费陷入收缩。Olbesmc

图35：消费持续受疫情压制Olbesmc

资料来源：Macrobond，招商银行研究院Olbesmc

图36：政府部门消费增长放缓Olbesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Olbesmc

居民部门消费能力和消费意愿均有所下降。疫情造成了居民收入增速放缓，并且由于居民面临的不确定性上升，增加储蓄、挤出消费。2020年疫情发生后，居民人均消费比收入受到的冲击更大、且恢复至趋势水平所需时间更长。截至今年一季度，全国居民人均可支配收入增速较疫前水平仍存在一定差距。二季度收入和消费大概率出现二次下滑，疫情不确定性可能导致后续修复动能进一步减弱。此外，线下消费场景持续受限，也导致部分消费需求流失。Olbesmc

图37：疫情对居民的消费冲击大于收入Olbesmc

注：2021年各月数据为两年平均增速Olbesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Olbesmc

图38：社会集团消费品零售仍处收缩区间Olbesmc

注：2021年各月数据为两年平均增速Olbesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Olbesmc

政府部门财政紧平衡加剧，持续压缩支出。一方面，今年前5个月土地出让收入同比收缩近3成，而土地出让收入在政府中等口径财政收入中占比在30%左右。另一方面，经济增长放缓也导致税基收缩。而财政支出需要兼顾增长与发展，因此政府持续压缩非必要开支，政府部门消费将因此承压。在企业部门，企业盈利状况承压，也对消费形成压制。今年一季度，包括政府部门和企业部门的社会集团消费同比增速仅为-0.1%。Olbesmc

从消费结构上来看，商品消费修复或持续好于服务消费，后续商品消费回升主要靠非必需品的修复。目前，必需消费品增速已恢复至疫前水平，而非必须消费品同比仍处于大幅收缩。中央和地方层面推出的多项促消费政策中，汽车和家电消费刺激政策力度较大。促进汽车消费的政策，包括全国范围的车辆购置税减半征收，新能源汽车下乡，还有部分地区放开限购、发放消费券和补贴等。其中，车辆购置税减半征收或能减少消费者购车费用5%。但考虑到汽车属于大额消费品，在预期转弱的背景下，居民大额消费或仍将较为谨慎。Olbesmc

图39：餐饮消费持续低迷Olbesmc

注：2021年各月数据为两年平均增速Olbesmc

资料来源：Macrobond，招商银行研究院Olbesmc

图40：商品消费增长分化Olbesmc

资料来源：Macrobond，招商银行研究院Olbesmc

前瞻地看，预计下半年消费仍将延续弱势复苏，三季度收缩幅度缓慢收窄，最后转为正增长，全年社会消费品零售总额增速约2.6%。Olbesmc

（三）投资：结构分化Olbesmc

1. 房地产：年内有望触底反弹Olbesmc

今年以来，我国私人部门资产负债表衰退集中体现在房地产市场。房产在城镇居民资产中的占比接近六成，住房抵押贷款在居民存量债务中占比超过五成，上半年新增按揭贷款两度陷入负增长，1-5月累计同比少增1.77万亿元。由于“居民购房—房企回款、投资扩张—地方政府获得土地出让收入”的传导链条，居民部门降杠杆加剧了房企及其上下游企业流动性紧张，增加了金融机构的潜在信用风险，并导致地方政府财政收入承压。Olbesmc

市场主体对房地产市场信心低迷，叠加疫情对线下销售造成冲击，使得我国商品房销售同比显著收缩并持续下探。1-5月，商品房销售面积和金额累计同比分别收缩23.6%和31.5%。各地二手房成交萎缩幅度更大，累计同比减少5-8成，尤其是深圳、上海和杭州等重点城市。房价增速持续下行，截至5月，新建商品住宅和二手住宅价格同比分别下跌0.8%、2.2%。前瞻地看，下半年房地产政策有望进一步松绑，或将推动商品房销售边际修复，但反弹斜率将受到居民部门弱预期的制约。Olbesmc

图41：房地产销售加速下滑Olbesmc

注：2021年数据为各月两年平均增速Olbesmc

资料来源：Macrobond，招商银行研究院Olbesmc

图42：70大中城市房价增速陷入负增长Olbesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Olbesmc

销售萎缩、房企融资紧约束叠加悲观预期，使得房地产开发资金来源加速下滑，房地产投资陷入收缩。1-5月，房地产开发资金累计同比收缩25.8%，其中与居民购房行为相关的“定金及预收款”对房企开发资金收缩的拖累最大，达-15.5pct。房地产开发投资完成额累计同比收缩4%。拿地方面，房企拿地意愿持续低迷，1-5月土地购置面积累计同比收缩45.7%，土地购置费累计同比收缩6.3%。今年第一批集中供地整体流拍率仍处于23.1%的高位。项目建设方面，房屋新开工面积加速下滑，随着存量项目逐渐消耗，施工和竣工面积转为下行。Olbesmc

图43：房地产开发资金大幅收缩Olbesmc

注：2021年数据为各月两年平均增速Olbesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Olbesmc

图44：房地产投资中土地购置费下滑更快Olbesmc

注：2021年数据为各月两年平均增速Olbesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Olbesmc

前瞻地看，全年房地产开发投资完成额同比增速或为-0.5%。由于销售到投资的传导链条存在时滞，房企悲观预期短期内难以较快恢复，但随着稳增长政策向房企端传导，房地产投资有望在下半年触底反弹，全年或小幅负增长。一是土地购置费短期或仍处于收缩区间。不过今年第一批集中供地规则已有所宽松，下半年房企拿地限制或进一步放松。地方政府土地出让收入对土地购置费存在一定领先关系，今年土地出让收入同比维持在-28%左右，并未进一步收缩。因此，预计三季度土地购置费企稳，四季度或将迎来反弹。二是建安投资增速或持续低迷。去年下半年以来房企拿地和新开工持续加速下滑，将制约下半年之后的建安投资增长。Olbesmc

图45：房地产新开工面积下滑加剧Olbesmc

注：2021年数据为各月两年平均增速Olbesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Olbesmc

图46：土地出让收入领先土地购置费Olbesmc

注：2021年数据为各月两年平均增速Olbesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Olbesmc

2. 基建：托底经济，持续发力Olbesmc

今年以来基建投资持续加强发力，提速见效，成为“稳增长”的重要抓手。1-5月全口径基建投资累计同比增长8.2%，较去年全年增速大幅上升8.0pct。其中，一季度基建投资前置发力特征明显，全口径同比增速达10.5%，显著超越市场预期。4月受疫情影响，基建投资增速回落，单月投资增速回落7.5pct至4.3%。5月随着疫情好转及一系列稳经济促生产政策落地发力，基建投资回暖，单月增速回升3.6pct至7.9%。Olbesmc

图47：5月基建投资增速回升Olbesmc

资料来源：Macrobond，招商银行研究院Olbesmc

图48：水利环境和公共设施管理业增速回升Olbesmc

资料来源：Macrobond，招商银行研究院Olbesmc

基建投资同比高增主要有三方面的原因。一是基建投资作为逆周期调节工具的重要性上升。自年初地方两会公布今年主要工作以来，“稳增长”就处于突出位置，各地固定资产投资增速目标设定较高。二是资金充足。一方面，去年四季度发行的1.2万亿新增专项债在今年形成实物工作量，去年政府性基金结转结余超1.7万亿。另一方面，今年财政前置发力，3.45万亿新增专项债需在6月底前发行完毕，在8月底前将资金使用完毕，进度创历史之最。尽管公共财政支出进一步倾向民生领域，土地出让收入同比大幅收缩，但是在前5个月并未对基建形成明显拖累。三是各地重大项目早下达、加快开工。截至5月中旬，共有26个省市自治区公布总投资计划超51万亿元，年内投资金额超11.9万亿元，同比增长10.2%。Olbesmc

图49：新增专项债发行前置Olbesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Olbesmc

图50：年内重大项目计划投资额增加Olbesmc

资料来源：各地发改委，招商银行研究院Olbesmc

展望下半年，基建投资增速有望进一步上行，托底经济增长。Olbesmc

在政策端，基建投资“稳增长”政策或持续加码。近期国务院多次重要会议释放出强烈的“稳增长”信号，地方政府加速推动基建的意愿进一步加强。一方面，下半年或出台增量政策工具，如明年新增专项债的提前下达使用等，与现有资金形成衔接，保障资金充足。另一方面加速资金的拨付使用，加快项目开工建设，形成实物工作量。Olbesmc

在资金端，土地出让收入大幅收缩将对基建投资形成一定的拖累。今年公共财政或存在近万亿的收支缺口，土地出让收入或缩减20%，收支压力不断加剧。下半年增量政策工具出台时间和力度存在不确定性，对基建投资增速影响较大。Olbesmc

图51：土地出让收入大幅收缩Olbesmc

资料来源：Macrobond，招商银行研究院Olbesmc

图52：投向基建的比例持续下降 Olbesmc

注：2021年各月数据为两年平均增速Olbesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Olbesmc

在项目端，各地重大项目储备充足，随着疫情好转，项目施工有望进一步加快。此外，新增专项债的使用范围扩大，除原有九大领域外，将新型基础设施、新能源项目纳入了重点支持范围。我国新老基建投资空间仍较为广阔，其中以交通、水利为代表的传统基建占据主体地位，2021年体量达18.87万亿元；以5G、数据中心、物联网、智慧城市为代表的新基建发展迅速，但体量不到传统基建的10%。水利部表示，重大水利工程每投资1,000亿，可以带动GDP增长0.15pct，新增就业岗位49万。前瞻地看，下半年基建投资方向仍将以水利、交通、城市管网更新、市政及园区改造等传统基建为主体，以绿色低碳能源建设发展，如光伏、风电设施建设，特高压、数据中心等新基建、新能源为重要抓手。Olbesmc

假设下半年提前下达明年的1万亿新增专项债额度，基准情形下基建投资增速或达9.6%。Olbesmc

3. 制造业：动能趋缓，韧性较强Olbesmc

今年以来制造业投资增速整体趋缓，但维持较高韧性，在低基数下实现了较高增长。1-5月，制造业投资累计同比增长10.6%，较去年全年13.5%下降2.9pct。分上中下游来看，上游石油、化工等原材料生产加工业，因俄乌冲突导致短缺和价格上涨，加上“双控”政策约束边际松动，相关行业投资增速上升，但近期受保供稳价政策影响，增速边际回落。中游计算机电子设备、专用设备制造等行业在出口韧性较强的拉动下，持续扩大生产，但受外需回落的压制，增速不断下行。下游消费品制造业一季度增速大幅回升，但4月在疫情冲击下增速迅速回落，5月有所修复。Olbesmc

图53：高技术制造业保持高增长Olbesmc

注：2021年各月数据为两年平均增速Olbesmc

资料来源：Macrobond，招商银行研究院Olbesmc

图54：出口及原材料生产行业投资保持增长Olbesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Olbesmc

前瞻地看，下半年制造业投资有望稳健增长，全年增速或回落至6.7%。支撑因素来自三方面：一是高技术制造业有望保持高速增长；二是退税减税降费、缓缴社保等助企纾困的财政政策，与“宽信用”货币政策持续配合发力；三是“双碳”政策持续纠偏，节能减碳改造和新能源等绿色投资有望对制造业投资形成有力支撑。Olbesmc

另一方面，存在两大制约因素。一是原材料价格虽有所回落但仍处高位，输入性通胀压力加剧，叠加出口承压和地产修复缓慢，将对部分制造业行业投资造成压力。二是工业企业利润增长承压，且显著分化，企业经营活动预期未见明显改善，将对制造业投资形成拖累。Olbesmc

图55：企业利润持续分化Olbesmc

注：2021年各月数据为两年平均增速Olbesmc

资料来源：Macrobond，招商银行研究院Olbesmc

图56：制造业企业经营预期未见明显改善Olbesmc

注：2021年各月数据为两年平均增速Olbesmc

资料来源：Macrobond，招商银行研究院Olbesmc

（四）供给侧：缓慢修复Olbesmc

今年以来我国工业生产动能趋弱，增速下行。1-5月规上工业增加值累计同比增长3.3%，低于2020-2021年两年平均增速2.8pct。2月下旬以来，俄乌冲突及国内疫情相继对生产造成冲击。5月工业增加值同比增速由负转正，增速达0.7%。企业预期边际好转，生产经营活动预期指数小幅回升。Olbesmc

图57：工业生产增速由负转正Olbesmc

资料来源：Macrobond，招商银行研究院Olbesmc

图58：服务业增速降幅有所收窄Olbesmc

资料来源：Macrobond，招商银行研究院Olbesmc

服务业生产指数连续三个月负增长，1-5月累计同比增长-0.7%，显著低于疫前水平。铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等接触性行业明显受挫。5月服务业商务活动指数环比大幅回升7.1pct至47.1%，但仍处于收缩区间，修复缓慢。Olbesmc

前瞻地看，下半年工业生产有望逐渐修复上行，但增长动能仍将趋弱。服务业有望逐步好转，但反弹斜率料将受弱预期制约。Olbesmc

工业企业利润增速明显下滑，行业分化加剧。1-5月规上工业企业利润累计同比增长1.0%，增速较一季度大幅下降7.5pct，5月单月同比增速-6.5%，连续两个月负增长。国内疫情导致物流运输成本激增，海外“滞胀”压力加剧叠加俄乌冲突，导致外需回落、原材料价格上涨，使得工业企业盈利下滑、持续分化。Olbesmc

前瞻地看，下半年工业企业利润增速在修复上行后或将继续放缓。上游原材料生产和加工业利润增速仍将受到支撑，而中下游企业利润受消费低迷和出口下行影响或持续承压。随着PPI-CPI剪刀差趋于收敛，行业利润分化或有所改善。Olbesmc

图59：工业企业利润下滑Olbesmc

注：2021年各月数据为两年平均增速Olbesmc

资料来源：Macrobond，招商银行研究院Olbesmc

图60：PPI-CPI剪刀差收敛Olbesmc

注：2021年各月数据为两年平均增速Olbesmc

资料来源：Macrobond，招商银行研究院Olbesmc

（五）通胀：PPI-CPI剪刀差收敛Olbesmc

1. PPI：趋于回落Olbesmc

1-5月我国PPI同比增速逐月下行，主要受基数效应影响。从各细分项看，钢铁、煤炭等大宗商品价格于2021年年末见顶回落，很大程度上对冲了原油价格高位运行的影响。从产业链看，上中下游PPI剪刀差显著收窄，去年涨幅较大的上游原材料价格多数回落。国家对煤炭等大宗商品的保供稳价措施成效总体显著，煤炭、钢铁、铜、铝等上游原材料价格上涨得到有效控制，PPI同比增速逐步回落至合理区间。Olbesmc

图61：PPI通胀随基数走低回落Olbesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Olbesmc

图62：部分大宗商品见顶回落Olbesmc

资料来源：WInd，招商银行研究院Olbesmc

前瞻地看，下半年PPI通胀有望稳步下行，但下行空间受到供求关系制约。由于PPI同比翘尾因素将持续回落至11月，且今年全球供应链已边际修复，故下半年PPI通胀大概率仍将逐月下行，但下行空间受到以下两个因素的制约。其一，全球大宗商品价格或维持高位。俄乌问题具有长期性和复杂性，预计年内对原油、粮食和部分金属的供应形成持续扰动。我国供给侧改革从根本上扭转了多项大宗商品供过于求的局面，对相关价格形成支撑。其二，4-5月部分大宗商品价格的回落显然受到了上海疫情影响。随着经济运行向常态回归，供应链持续修复将提振工业品需求，铝、铜等国际定价为主的上游资源品价格可能再次上行。Olbesmc

图63：PPI上中下游剪刀差收窄Olbesmc

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资料来源：Wind，招商银行研究院Olbesmc

图64：PPI同比增速预测Olbesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Olbesmc

综上所述，在基数效应逐月衰减、全球供应链和我国经济向常态回归的综合影响下，下半年PPI同比增速仍将趋势性下行，预计全年PPI中枢为5.5%。Olbesmc

2. CPI：上有顶，下有底Olbesmc

1-5月我国CPI累计同比增速为1.5%，整体呈上行态势，但上行斜率逐渐趋缓，延续了上受内需压制，下受食品燃料支撑的格局。Olbesmc

图65：CPI同比增速主要取决于食品项Olbesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Olbesmc

图66：能繁母猪存栏决定猪价空间Olbesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Olbesmc

食品项触底反弹是CPI上行的主要原因。能繁母猪头数于2021年6月见顶回落，该项数据一般与滞后10个月的猪价呈负相关关系。这一经验今年再度得到验证，4月猪价触底反弹。受疫情影响，鲜果、鲜菜价格显著走强。粮食、食用油、能源价格继续对CPI构成显著支撑，部分反映出我国所面临的输入性通胀压力。粮食CPI同比增速逐月上行，食用油CPI同样高位运行，交通工具用燃料CPI同比增速均在20%以上。受居民消费低迷和PPI见顶回落影响，核心CPI同比增速逐月回落，房租和旅游是主要拖累项。Olbesmc

图67：核心CPI低位运行Olbesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Olbesmc

图68：CPI通胀预测Olbesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Olbesmc

前瞻地看，下半年CPI同比增速将在9月达到3.1%左右的年内高点，并在基数效应下转升为降，上行空间和节奏主要由猪价确定，全年中枢预计为2.2%。Olbesmc

第一，猪肉价格是CPI通胀走势的决定性因素。猪肉价格主要由供给侧的能繁母猪数量决定。当前时点能繁母猪存栏数仍在4,100万以上，且去化已大幅放缓，预计猪价上行斜率相对平缓【注释2】。由于去年猪肉价格前高后低，基数效应将对下半年猪肉价格形成显著支撑，预计年内高点低于22元/公斤，对CPI通胀的拉动在1pct左右。第二，俄乌冲突下，输入性通胀压力料将持续，粮食、燃料、食用油价格仍将高位运行，成为下半年CPI通胀不确定性的主要来源。第三，受物流管制逐步放松影响，鲜菜、鲜果对CPI的拉动大概率边际减弱。第四，受居民消费需求偏弱影响，PPI向CPI的传导或继续受阻，核心CPI将维持低位平稳运行。Olbesmc

财政货币：内外约束下积极作为Olbesmc

（一）财政政策：积极有为，拓展空间Olbesmc

1. 疫情冲击，积极靠前发力Olbesmc

疫情冲击下，财政政策积极靠前发力，年初预算中三项特殊安排都在加速执行。一是大规模的增值税留抵退税已基本完成全年预算目标。今年已累计办理退税15,483亿元，超过去年规模的2倍，是2019到2021年三年累计规模的1.25倍。去年以来，我国PPI增速维持高位，原材料价格上涨，在保供稳价下，产品销售价格难以同步上调；叠加需求较弱，销量收缩，部分企业积累了较多的增值税留抵税额，特别是中小企业。今年增值税留抵退税进度明显加快，意在释放企业被占用的资金，改善企业现金流。Olbesmc

图69：今年退税减税降费规模创历史新高Olbesmc

资料来源：Macrobond，招商银行研究院Olbesmc

图70：小型企业景气度持续位于收缩区间Olbesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Olbesmc

二是央行等金融机构加快上缴利润，配合退税进度，保障资金充足，增加财政实际可用财力。截至5月10日，央行已累计向中央财政上缴利润8千亿元，全年将超1.1万亿元。Olbesmc

图71：央行上缴利润，资金直达实体Olbesmc

资料来源：招商银行研究院Olbesmc

图72：中央加大对地方转移支付Olbesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Olbesmc

三是中央对地方转移支付下达率已超90%，进度超前，缓解地方政府财政收支压力。财政部6月2日披露，“除据实结算、政策尚未确定等资金外，其他具备条件的转移支付已全部下达到位”。今年中央对地方转移支付规模将达9.8万亿，较上年增加1.5万亿，增速达18%。同时将1.58万亿专项转移支付资金及与县区财政运行密切相关的转移支付纳入财政资金直达范围，直达资金总量增加到4万亿以上，较去年增加1.2万亿。Olbesmc

2. 财政收支紧平衡加剧Olbesmc

中等口径下（同时考虑一般公共预算与政府性基金预算），今年财政收支缺口或达1.49-1.76万亿元。Olbesmc

在收入端，经济下行叠加疫情冲击导致税基收缩，收入承压，增速下行。今年一般公共预算收入为21万亿元，同比增长3.8%。但上半年收入增速连续回落，与全年预算增速存在较大差距。剔除留抵退税的影响，1-5月一般公共预算收入累计同比增长2.9%。5月税收收入同比增速为-8.1%，连续3个月负增长，拖累当月公共财政收入增速进一步下降0.8pct至-5.7%。土地出让收入拖累政府性基金收入大幅下降，1-5月土地出让收入累计同比大幅收缩28.7%。Olbesmc

中等口径下，全国财政收入预计将减收1.14-1.31万亿元。基准情形下，本轮疫情对经济发展的影响有望在7月“出清”，或使二季度公共财政收入减收5,878亿元。全年来看，土地出让收入预计将较2021年的8.7万亿减少20%，即1.74万亿。政府性基金是“以收定支”，收入减少会使对应科目的支出减少。土地出让收入安排的支出中成本性费用性支出占七到八成，如征地和拆迁补偿、土地开发、安置费用等约占79%（2015年）。以此推算，土地出让收入下滑20%将减少财政可用资金3,500-5,200亿元。Olbesmc

图73：二季度财政收入或减收5,878亿元Olbesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Olbesmc

图74：成本性费用性支出占比七到八成Olbesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Olbesmc

此外，5月23日国务院公布了6个方面33项一揽子政策稳经济措施。其中，增值税留抵退税额度增加1,400亿元，阶段性减免车辆购置费600亿元，全年减税退税将达2.7万亿元，两项措施将额外使公共财政减收2,000亿元。Olbesmc

在支出端，财政需兼顾民生与发展，任务繁重。今年公共财政支出强度大幅提高，规模较去年扩大超过2万亿，增速达8.4%，创2016年以来最高水平，在节奏上积极靠前发力。1-5月公共财政支出累计同比增速5.9%，较去年全年提升5.6pct，但是较一季度下降2.4pct，主要受疫情对物流及用工的影响。1-5月累计完成进度37.1%，略低于去年的37.4%。截至6月27日，新增专项债已发行3.40万亿元，占已下达额度（3.45万亿）的98.5%，进度创历年之最。政府债券净融资4.89万亿元，较去年同期增加2.42万亿元。Olbesmc

图75：新增专项债发行进度超前Olbesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Olbesmc

图76：政府债券净融资同比多增 Olbesmc

注：数据截至到6月27日Olbesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Olbesmc

疫情冲击或使财政超支3,500-4,500亿元。抗疫支出主要包括常态化核酸检测，疫苗接种，医护检测人员补贴，15分钟核酸“采样圈”及方舱医院建设费用等。在医保基金不得支付核酸检测费用的要求下，财政支出负担加大。随着全国进入常态化疫情防控状态，核酸检测频率降低、成本下降，但预计全年公共财政支出仍将显著超出预算。Olbesmc

综上所述，中等口径下，今年全国财政收支缺口约1.49-1.76万亿元。值得注意的是，这一缺口受经济恢复状况、疫情变化以及“稳增长”政策力度影响较大。前瞻地看，财政收支紧平衡压力将进一步加剧，收入端增速有望边际回暖，但依旧承压，支出端有望维持较高增速，进度加快。Olbesmc

3. 存量资金填缺口，增量工具促发展Olbesmc

今年中等口径实际赤字率约为8.1%，较去年大幅上升2.9pct；对应实际赤字规模9.73万亿，较去年上升3.79万亿。1-5月累计已完成赤字2.97万亿，完成率为30.5%，是近年来的最高水平。财政收支存在上万亿的收支缺口，今年实际赤字很可能超过11万亿元。Olbesmc

粗略估算，财政存量资金基本可以填补减收超支的空缺。Olbesmc

一是中央预算稳定调节基金可用资金1,089亿元。2021年末中央预算稳定调节基金余额3,854亿元，除根据年初预算调入2,765亿元至中央一般公共预算外，仍有1,089亿元可以使用。Olbesmc

图77：预算实际赤字率约为8.1%Olbesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Olbesmc

图78：实际赤字完成率较高 Olbesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Olbesmc

二是结转结余可用资金8,172亿元。全国财政支持稳住经济大盘工作视频会议指出，加大存量资金盘活力度，统筹使用结转结余资金。根据最新数据，2017年底地方财政除国库集中支付结余外，结转结余资金为9,102亿元。据此测算，2021年底地方政府预算稳定调节基金及结转结余资金约17,372亿元，主要是由于2021年财政“超收歉支”，除根据年初预算调入地方一般公共预算9,200亿元外，还有8,172亿元可用。Olbesmc

三是去年新增专项债结转额度2,150亿元。根据2021年和2022年地方政府专项债务余额情况表，2021年新增专项债剩余的2,150亿未发行额度结转至2022年按规定发行使用。Olbesmc

四是财政部已提前下达了第三批支持基层落实减税降费和重点民生等转移支付资金4,000亿元，该笔资金原本是来年用于清算落实留抵退税政策专项补助资金等重大事项的，现已先行单独调拨。Olbesmc

以上四项财政“存量”资金合计约1.54万亿，基本可以填补资金缺口。Olbesmc

图79：今年调入资金及结转结余为历史次高Olbesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Olbesmc

图80：2021年财政“余粮”较多 Olbesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Olbesmc

前瞻地看，为有效稳住经济大盘，预计下半年可能提前下达/增发1万亿新增专项债限额。6月新增专项债发行达1.4万亿，是历史单月最高水平。此后，仍有去年结转至今年的2,150亿元及今年未下达的2,100亿元新增专项债额度可以发行使用。但进入四季度后，现有资金或难以支撑基建持续发力，提前下达/增发新增专项债的必要性上升。此外，新增专项债的使用范围扩大，除了九大领域外，将新型基础设施、新能源项目纳入了重点支持范围。增量专项债将与现有资金形成衔接，有力支撑经济发展。Olbesmc

（二）货币政策：“宽信用”支持“稳增长”Olbesmc

1. 市场回顾：“宽货币”先行Olbesmc

去年底以来，面对内外部挑战，我国央行主动应对、靠前发力，密集开展了多项货币政策操作。Olbesmc

总量政策上，数量方面，央行加大了基础货币投放力度。央行在去年12月15日和今年4月15日两次全面降准共计75bp，释放长期流动性约1.73万亿，净投放1.28万亿。叠加今年央行MLF净投放4,000亿，共计净投放基础货币约1.7万亿。合理充裕的流动性下，4月以来，以DR007为代表的货币市场利率和1年期同业存单利率均明显低于政策利率水平。价格方面，政策利率进一步下行。央行在今年1月17日对7天逆回购利率（7D OMO）和中期借贷便利（MLF）全面降息10bp。此外，去年底以来，1年期和5年期以上LPR均两次下调，累计幅度分别为15bp和20bp。Olbesmc

结构政策上，央行根据4月政治局会议“用好各类货币政策工具”和“抓紧谋划增量政策”的要求，积极做好结构性工具“加法”，促进金融资源向重点领域、薄弱环节特别是受疫情影响严重的企业和行业倾斜。今年以来，央行完成两项普惠小微直达工具接续转换，扩充煤炭清洁高效利用专项再贷款1,000亿，设立400亿普惠养老再贷款、1,000亿交通物流领域再贷款、2,000亿科技创新专项再贷款以及1,500亿民航应急贷款等新工具合计约5,900亿，预计可撬动增量信贷约1.3万亿元。Olbesmc

图81：近期DR007中枢明显低于政策利率Olbesmc

资料来源：Macrobond，招商银行研究院Olbesmc

图82：1年期同业存单利率持续下行 Olbesmc

资料来源：Macrobond，招商银行研究院Olbesmc

此外，央行多措并举，通过创新政策工具和推进市场化改革等多项举措助力“稳增长”。一是上缴中央财政1.1万亿结余利润用于留抵退税和地方政府转移支付，增加了基础货币投放，并通过财政支出撬动社会总需求。二是指导建立存款利率市场化调整机制，有助于推动社会融资成本下降。今年4月央行指导自律机制成员银行参考10年期国债收益率和1年期LPR利率合理调整存款利率水平，进一步推进存款利率市场化，让利实体经济。三是与银保监会鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备率，避免在经济下行期出现“惜贷”。Olbesmc

外部均衡方面，为应对美联储快速加息，央行前瞻性地两次上调外汇存款准备金率各2pct，并加强了跨境资金流动宏观审慎管理，将企业跨境融资宏观审慎参数由1.25下调至1，控制企业外债增长。Olbesmc

2．政策立场：以我为主，内外平衡Olbesmc

今年上半年，中国与海外主要国家经济与政策周期全面错位，使我国货币政策面临兼顾“内外平衡”的挑战。Olbesmc

诺贝尔经济学奖获得者蒙代尔于上世纪60年代提出“不可能三角”理论，可以用来理解当前我国所面临的政策选择。简单来说，这一理论讲的是，对于一个开放经济体而言，只能在货币政策独立性、资本自由流动和汇率稳定这三个目标中同时实现两个。这一模型有三个角点解：（1）若选择货币政策独立及资本自由流动，汇率就将相应自由浮动；（2）若在固定汇率制度下选择资本自由流动，那么国内的利率水平就将在跨境资本流动之下与国际市场趋于一致，从而丧失货币政策独立性；（3）若要在固定汇率制度下保持货币政策独立，就势必需要实施资本管制。Olbesmc

图83：蒙代尔“不可能三角”Olbesmc

资料来源：招商银行研究院Olbesmc

图84：中美收益率曲线全面倒挂Olbesmc

资料来源：Macrobond，招商银行研究院Olbesmc

我国央行行长易纲曾在2000-2001年对这一理论进行了拓展【注释3】，认为上述三个目标都可以在[0, 1]区间取值，“不可能三角”对于一国而言就成为了一个三目标值之和等于2的约束条件。若我国货币政策要“以我为主”，追求货币政策独立，那么，在跨境资本流动和人民币汇率上将面临更大挑战。Olbesmc

对内，“稳增长”是央行的首要目标。这意味着“不可能三角”之中货币政策独立性将有更高权重。央行进一步明确“稳增长、稳就业、稳物价”的工作重心，强调“稳健的货币政策加大对实体经济的支持力度”，把支持实体经济和中小微企业作为“稳增长”的主要抓手，其中“宽信用”与“降成本”尤为关键。Olbesmc

对外，央行仍需兼顾“稳汇率”和“稳资本”。美联储加速转向，对我国货币政策的约束进一步趋紧。当前，除超短端政策利率外，中美收益率曲线已全面倒挂，且幅度快速加大。截至6月24日，10年期中美利差跌至-33bp。随着下半年美联储激进加息，中美超短端政策利率大概率也将在今年三季度倒挂。这给人民币汇率和我国的跨境资本流动带来了压力。今年4月以来，人民币兑美元汇率波动中枢从6.35快速上升至6.75。5月托管数据显示，外资持债已连续4个月下降，累计减持4,108亿元人民币。Olbesmc

前瞻地看，下半年我国货币政策宽松空间将受到进一步制约，央行将通过合理的资本管制及增强人民币汇率弹性应对美联储加息的挑战。Olbesmc

3．政策操作：结构性特征凸显Olbesmc

下半年央行将在“以我为主”的同时兼顾内外平衡，充分发挥货币政策工具总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持力度，“宽信用”与“降成本”将是主要发力方向。Olbesmc

图85：5年以上LPR或仍有压降空间Olbesmc

资料来源：Macrobond，招商银行研究院Olbesmc

图86：企业贷款加权平均利率处于历史底部Olbesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Olbesmc

“降成本”方面，在政策的多措并举下，企业综合融资成本稳中有降。上半年央行通过全面降准降息、利率市场化机制改革等手段为金融机构降低资金成本，并引导金融机构调降LPR报价。3月末企业贷款加权利率连续三个季度下降，目前已经位于4.36%的历史底部。值得注意的是，在“支持刚性和改善性住房需求”的方针下，5年期以上LPR利率及房贷利率下限下调，将进一步降低居民的中长贷付息成本，有助于扩大内需，刺激消费。前瞻地看，在海外央行加速收紧的背景下，未来“降成本”的主要空间或将来源于利率市场化改革红利的进一步释放。在央行不继续降准降息的情况下，5年期以上LPR或仍有10bp左右的压降空间，助力“宽信用”和信贷融资的结构性改善。Olbesmc

“宽信用”方面，在政策的有力托举下，金融数据总量表现良好，但结构仍显偏弱。1-5月在国内疫情多点爆发等因素影响下，新增社融仍较去年同期保持正增长，同比增加1.7万亿。然而从结构上看，实体经济自主融资需求依然不足。一是新增社融同比增量主要来自政府债券融资，占比约8成（78.2%），主要原因是去年“财政后置”叠加今年专项债前置发行带来的基数效应。二是企业债券发行加速，1-5月净融资5,378亿，贡献了31.6%的社融同比增量，但其中城投债（Wind口径）净融资7,554亿，指向非城投债券净融资负增。三是企业中长贷占比持续偏低，信贷融资以短贷和票据贴现为主，指向企业预期依然偏弱，投资扩产意愿不足。前瞻地看，“宽信用”仍然处于初期阶段。央行有望积极运用创新型货币政策工具，支持经济中的重点领域和薄弱环节，支持房地产市场的合理融资需求，避免“大水漫灌”的同时推动“宽信用”加速落地。Olbesmc

图87：企业中长期融资持续疲弱Olbesmc

资料来源：Macrobond，招商银行研究院Olbesmc

图88：社融-M2剪刀差连续转负Olbesmc

资料来源：Macrobond，招商银行研究院Olbesmc

前瞻地看，下半年社融增速或将边际回落，年末增速或为10.5%。下半年社融的拖累因素主要来源于政府债发行节奏前置。财政部要求今年专项债额度在8月底前基本发行完毕，即便下半年提前下达明年部分专项债额度，9-12月政府债融资在高基数作用下仍难以同比多增。下半年社融的主要支撑将来自于信贷回暖，具体有三：一是基建融资需求受专项债快速发行使用带动，二是疫情缓解有助于促进消费信贷回暖，三是房地产销售边际改善有助于提升居民中长贷需求。下半年M2增速或将稳中有升，年末增速约11.2%。主要的支撑因素来自下半年财政投放加速和“宽信用”逐步落地带动存款上升。Olbesmc

注释Olbesmc

2、从上一轮猪周期经验来看，能繁母猪存栏数于2019年9月降至低点1,900万头，对应猪价高点为40元/公斤，但这显然是受非洲猪瘟影响而形成的极端情况。根据农业农村部相关文件精神，“十四五”期间能繁母猪正常保有量应稳定在4,100万头左右。Olbesmc

3、易纲（2000），汇率制度的选择，《金融研究》，2000年第9期；易纲和汤弦（2001），汇率制度“角点解假设”的一个理论基础，《金融研究》，2001年第 8 期。Olbesmc

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本期作者Olbesmc

丁安华招商银行首席经济学家dinganhua@cmbchina.comOlbesmc

谭卓招商银行研究院宏观经济研究所所长zhuotan@cmbchina.comOlbesmc

刘东亮招商银行研究院资本市场研究所所长liudongliang@cmbchina.comOlbesmc

感谢田地、王欣恬、刘阳、王天程、柏禹含、苏畅、石武斌、赵宇对此文的贡献。Olbesmc

责编：Elaine

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