美国7月ISM制造业录得52.8，为2020年6月以来新低。新订单分项连续两个月位于50以下的收缩区间，库存指数从6月的56升至7月的57.3，显示较多库存在制造商处积累。在7月新订单分项下滑同时，新出口订单上行，显示美国内需尤其差。除此之外，产出分项也环比走弱，ISM制造业PMI和ISM 服务业PMI的就业分项均跌入收缩区间。fWiesmc
资料来源：Wind、招商银行研究院fWiesmc
1.美联储加息打压利率敏感性需求来抑制通胀fWiesmc
美联储加息的目的，美联储主席鲍威尔已经明确的讲述过，美联储加息控制通胀的主要途径就是通过打压利率敏感型需求来达到抑制价格的目的。截止8月，在持续加息之下，去掉食品和能源的核心服务分项对CPI环比的贡献仍然较高，商品通胀略有降温，不过服务通胀依然高企。因此，要达到抑制住通胀的目的，美联储还需要继续加息，并且维持高利率一段时间。fWiesmc
2.通胀从高点回落过程中，供给问题和租金会导致通胀下滑速度偏缓fWiesmc
此前旧金山联储研究显示，美国目前飙涨的通胀约一半来自俄乌冲突导致的供应紧张，只有三分之一可归因于需求增长。同样，在通胀从高位回落过程中，供给端的问题可能还会存在，主要集中在能源和粮食供给方面，这有可能使得通胀下行速度偏缓。fWiesmc
能源和粮食供给问题短期难以得到彻底解决。高涨的能源价格在近期的确对下游交通运输需求有一定的抑制，需求的下行反过来会限制油价的上涨，实现某种程度的市场化调节。但是后续能源价格是否能持续下行，是供给和需求共同影响的结果。在这个过程中沙特为首的欧佩克对于释放产能态度非常克制，美国页岩油产量恢复较慢，某些欧佩克成员国如利比亚因为内部战乱等问题导致产能和出口时有中断，这些都导致原油的供给增长弹性较低。粮食价格同理，俄乌冲突叠加22年的干旱，使得粮食供给可能持续紧张。fWiesmc
通胀从高点回落过程中，还要考虑租金的反应不同。美联储工作论文《Monetary Policy, Housing Rents, and Inflation Dynamics》研究结论显示，紧缩货币政策过程中，房租会上涨，而除住房租金外，消费价格的其他主要部分都会下降，或没有反应。考虑到租金在CPI中的权重约为30%，在PCE中约为15%，房租的反向运行会直接导致PCE下降速度比CPI更快。fWiesmc
3.美国面临更大的经济衰退风险，后续要关注货币政策目标的切换fWiesmc
要实现更低通胀的目标，货币紧缩对利率敏感型需求的打压力度会加大，且持续时间会较长，经济衰退的风险上升的程度会更明显。这意味着美联储如果想要更低的通胀，就必然要对经济衰退有更高的忍耐度。fWiesmc
但随着经济衰退风险的持续上升且可能会超预期，应考虑通胀下行达到目标值（2%）之前，货币政策可能就会将重心转为经济下滑，届时对货币政策判断的指标要切换为经济需求和失业率。fWiesmc
4.如何通过经济需求和失业率来提前判断美联储会停止加息fWiesmc
回顾过去停止加息时，美联储对经济和失业率的发言，美联储会明确提到以下三方面特征，一是经济总需求，表述为扩张放缓，二是通胀和通胀预期，判断稳定或可控，三是劳动力市场表现，表述为非农失业率连续一段时间上升。fWiesmc
此外，参考经济数据表现，历史上，ISM制造业PMI（3个月移动平均）跌破55（灰色虚线标识位置）的时候美联储会停止加息。当前ISM制造业PMI（3个月移动平均）已经跌到55这个位置。但是由于这一次美联储开启加息比较晚，且高通胀问题严峻，因此目前美联储政策重心还在压制通胀，尚未切换为经济指标。不过考虑到再往后，制造业PMI再下台阶会给予更强烈的信号，美联储会切换政策重心的可能性会更大。fWiesmc
图7：美国ISM制造业PMI（3个月移动平均）和美国联邦基金利率fWiesmc
资料来源：Wind、招商银行研究院fWiesmc
2021年以来欧洲宏观经济特征fWiesmc
1.欧洲高通胀的特征：商品类和能源价格影响更大fWiesmc
欧元区通胀从2021年下半年开始，HICP同比上升超过2%，之后持续上升，22年7月达到8.9%，创下历史新高，达到97年有数据以来的最高水平，且绝对水平远超过次高点4.1%（2008年7月）。fWiesmc
图8：22年7月欧元区HICP同比创下历史新高fWiesmc
资料来源：Wind、招商银行研究院fWiesmc
从主要分项来看，商品类和服务类均上涨，对HICP的拉动都比较明显，其中商品类的拉动更突出。22年下半年以来，上涨最明显的是粮食能源相关项，夏季旅游业特别旺盛带来的住宿需求（去年受疫情影响是负增长）、家具及房屋维护等。fWiesmc
此轮历史罕见的通胀的推动因素，中期为全球疫情和俄乌冲突，而更长期在于产业逆全球化和能源转型。具体而言，全球突发疫情令供应链中断，俄乌冲突提高了粮食、能源等大宗商品价格等。长期而言，贸易保护、英国脱欧等为代表的逆全球化浪潮降低了全球分工的效率，能源转型过快令新旧能源承接不顺，导致能源供给阶段性紧张。fWiesmc
整体来看，欧元区的通胀特征在于商品价格上涨明显，服务价格增速相对较低。同时，与美国相比，欧元区能源和电力紧张问题更为突出，美国电力价格增速相对较低，6月电力CPI同比增长为13.70%，不及欧元区增速的一半，这也意味着欧元区的工业生产面临的形势更加严峻。此外，夏季高温和干旱增加用电需求，也制约了水电、核电、光伏发电效率，提高了天然气需求，而俄罗斯断供持续影响欧洲冬季天然气储备，令电力价格及天然气价格面临的压力继续攀升，对通胀构成持续压力。fWiesmc
2.欧洲经济：下行风险较大fWiesmc
欧洲经济数据整体疲软，担忧加剧。GDP数据方面，欧元区二季度GDP修正值3.9%，前值4.0%。就业人数季调环比增0.3%，低于前值0.6%，经济和就业放缓且不及预期，且几乎所有欧元区国家GDP季调后的同比增速都比第一季度有所下滑。其中，德国GDP二季度季调后环比增速为0，波兰、葡萄牙、立陶宛、拉脱维亚等国GDP环比增速已经为负值。fWiesmc
贸易数据方面，欧元区2022年二季度贸易逆差246亿欧元，而去年同期则为贸易顺差172亿欧元。疫情后需求恢复以及全球供应链中断令欧元区对中国商品的依赖程度加大，而俄乌冲突之后，虽然欧盟制裁俄罗斯限制了对俄出口和从俄罗斯进口部分能源，但能源价格上涨还是令欧盟对俄罗斯和挪威的进口金额大幅增加，这些都造成了欧盟的贸易逆差持续扩大。从整个欧盟地区今年上半年的商品贸易格局来看，欧盟对华贸易逆差从去年的980亿欧元扩大到1895亿欧元，中国成为欧盟地区最大贸易逆差国。对俄贸易逆差从246亿欧元扩大到906亿欧元。对挪威贸易逆差从5亿欧元扩大到358亿欧元。fWiesmc
经济景气程度方面，欧元区8月经济景气指数-54.9，前值-51.1，创2011年11月以来最低水平，市场预期欧元区经济形势将进一步恶化；8月ZEW经济景气指数负值由-53.8进一步扩大至-55.3，创2008年10月以来最低，德国经济发展前景悲观。fWiesmc
未来欧央行货币政策应对的可能fWiesmc
1.欧央行形成了坚定通胀目标+增强货币政策灵活性的整体策略fWiesmc
面对从未经历过的高通胀，为了尽可能平衡加息对价格和经济的影响，应对不确定性因素对货币政策制定的难题，欧洲央行正在探索新的货币政策思路。首先，为了控制通胀预期，防止物价上涨在薪资和定价中得到更广泛的体现，欧洲央行也需要坚定2%的通胀目标立场，向市场展现控制通胀的决心。其次，欧洲央行放弃利率远期指导而选择更加灵活的逐次会议利率设定（MBM，Meeting-By-Meeting）的策略以应对随时可能发生的不确定性；但对于远端利率的终点，欧洲央行要保持一定的灵活性，避免出现与控制通胀脱节的设定，以免给市场造成错误预期。fWiesmc
欧洲央行官员通过鹰派发言向市场传递稳定物价的决心。7月欧元区通胀仍在继续冲高，欧洲央行的货币政策态度进一步转变。欧洲央行执委施纳贝尔在杰克森霍尔全球央行年会上的发言称，央行有两种不同选择来应对当前的高通胀：一是谨慎，这与“货币政策并非应对供应冲击的良药”的观点一致；二是坚决，冒着经济增长率下降和失业率上升的风险，收紧货币政策对当前一轮通胀做出更有力的反应，可将未来非常糟糕的经济结果的风险降至最低。她进一步阐述了令央行选择第二个路径的三大理由：通胀持续存在的不确定性、对央行信誉的威胁以及行动过晚的潜在成本。与此同时多位欧洲央行管委也纷纷发表了鹰派言论，向市场传递控制通胀的决心，市场也开始对9月加息75基点进行定价。从当前隔夜指数掉期市场隐含的利率水平来看，市场预计欧洲央行可能在明年加息至2.25%。fWiesmc
欧洲央行放弃远期利率指导而保持货币政策的灵活性。在高度不确定性下，欧洲央行将远期利率指导转变为逐次会议利率设定（MBM）货币政策，进而保持了货币政策的灵活性。MBM货币政策允许根据新数据和新场景对实现2%目标所需的中期利率路径进行逐次重新评估，终点利率和到达终点利率的速度在每次会议上都可能进行修正和调整。这种转变是欧洲央行应对从未有过的通胀形势的制度完善，也是对早期因为“通胀暂时论”而未能及时加息的补救措施。fWiesmc
2.滞胀格局下，欧央行可能以更快速度加息fWiesmc
这一轮欧央行加息较晚，此前欧洲央行基于通胀暂时论的判断而采取维持宽松的货币政策，造成了通胀持续攀升。当前面临的境况是，一旦价格和工资相互追赶形成内在持续性，可能将导致通胀回落到2%的时间不断延迟，造成更加难以令人接受的后果。尽管经济已经展现疲态，但与美联储一致，欧央行毅然决然加入加息的队列。而相比于美联储，欧洲面临更高的通胀和更疲弱的经济状态，因此我们认为欧央行在加息节奏上，或以更快的速度，来达到目标利率，此后再进行观察，依据经济下滑的状态，来确定停止加息的时间。fWiesmc
欧美货币政策应对特点对海外大类资产的影响fWiesmc
1.美债：四季度关注长债配置机会fWiesmc
在持续美联储加息，且美国经济衰退风险不断加大的背景下，美国短债利率会持续向上，而长债利率上行空间并不大，10Y-3M国债利差倒挂将会出现。随着经济衰退风险持续加大，美债利率向下的概率在不断增加。11月份美联储议息会议之前，通胀下行和经济衰退的证据或更多，可能会推动长期限美债利率在高位向下回落。并且展望明年，10Y美债利率也难以长期维持在3.8%之上的高位，因此美债利率正在接近可配置区间。fWiesmc
2.美元指数：高位震荡概率较大fWiesmc
考虑到非美国家经济增长较为疲弱，尤其是欧元区经济向下的压力更大，新兴市场国家经济短期内难有大幅改善，因此年内美元的强势或将延续。展望明年，美国经济下行概率较大，美联储有望停止加息，美元指数会向下松动，不过考虑到美国和非美国家经济增长差，美元向下空间或有限。fWiesmc
3.黄金：配置机会还需等待fWiesmc
在持续加息背景下，名义利率向上，通胀向下，实际利率将会持续走高。并且在达到高位之后，实际利率可能会维持一段时间，对黄金仍然偏利空。直到实际利率拐头向下，各国央行重新宽松，黄金才会迎来上涨。相比于美债，黄金的配置时间点会相对靠后。fWiesmc
4.美股：美股继续偏弱fWiesmc
未来将会持续的紧缩预期对美股估值压制的力度会继续上升，且可能还会维持。中期经济衰退的风险也在不断地上升，美股盈利下行预期也在持续累积，不排除在某一阶段市场对经济衰退的恐慌对美股产生冲击。整体来看，美股弱势的格局还会持续，年内难看到配置机会。fWiesmc
本文同步发表在《中国货币市场》杂志9月刊fWiesmc
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