跨行业比较之原材料成本篇：穿越成本桎梏，找寻确定性机会

表1：五轮周期中剪刀差“走阔-收敛-走阔”路径及PPI、CPI相应走势zgresmc

资料来源：招商银行研究院zgresmc

1.2.2 PPI走向决定剪刀差方向，CPI波动影响剪刀差幅度，2010年后二者走势显分化zgresmc

通过历史复盘可观察到，由于PPI的波动幅度大于CPI，PPI-CPI剪刀差走阔通常伴随着PPI的显著上行，剪刀差收敛往往由PPI下滑主导拉动，而CPI在不同阶段的走势存在差异。zgresmc

具体地，剪刀差走阔可分为两种类型。一是PPI上行，CPI也上行。典型的阶段包括：2002年10月-2004年11月、2009年8月-2010年5月、2010年12月-2021年10月。二是PPI上行，CPI平稳或下行。典型的阶段包括：2002年2月-2002年10月、2008年4月-2008年8月、2015年8月-2017年2月、2020年4月-2020年12月。zgresmc

剪刀差收敛可分为两种类型。一是PPI下行，CPI也下降。典型的阶段包括：2004年11月-2007年1月、2008年8月-2009年8月、2010年8月-2012年9月。二是PPI下行，CPI平稳或上行。典型的阶段包括：2014年9月-2015年8月、2017年2月-2020年4月。zgresmc

理论上，PPI与CPI的走势呈现一致性。而综合剪刀差走阔的历史情况看，2010年后PPI与CPI走势背离现象加剧。2010年之前，我国处于增量经济时代，需求驱动力强，PPI与CPI的走势一致，二者相继上行或下行。伴随增量经济向存量经济转轨，需求端弱化，政策思路偏重供给端，PPI与CPI的走势产生背离，传导受阻。zgresmc

1.3 剪刀差收敛阶段利润向中下游聚集，关注盈利修复带来的行业配置机会zgresmc

剪刀差的变化本质上反映了价格变化在上中下游行业间的传导，与产业链利润分配格局关系密切。通过复盘PPI-CPI剪刀差周期下的利润转移，我们尝试对当前的行业配置机会做研判。zgresmc

1.3.1 剪刀差走阔上游占优，剪刀差收敛中下游盈利迎改善zgresmc

国家统计局发布的工业企业利润将行业分为三大类：采矿业、制造业和电燃水供应业。为观测产业链上的盈利分化情况，我们将制造业再划分为上游原材料、中游设备制造和下游消费。据此，除公用事业外，工业企业行业可根据产业链所处位置归类为上游（采掘和原材料）、中游（设备制造）、下游（消费）。zgresmc

如图6所示，在剪刀差周期内部，与剪刀差“走阔-收敛-走阔”相伴的是上游工业企业的利润占比“提升-下降-提升”的变化，中下游工业企业利润占比“下降-提升-下降”的变化。即剪刀差扩大，利润占比向上游倾斜，上游占优；剪刀差收缩，利润逐渐向中下游转移，中下游占优。zgresmc

中下游的利润分配格局又可分具体2010年前、后两个阶段探讨。2010年前，利润在上游和中游之间的转移明显，中游行业相比下游承担了更多的成本压力。第一轮周期中，2001年2月，上游利润占比达到阶段性高点47.1%时，中游利润占比相应回落至22%的阶段性低点。第二轮周期中，中游利润占比最低降至19.4%，同期上游利润占比达到最高点57.1%。而下游的利润占比在前两轮周期中保持相对稳定。2010年后，中、下游间的传导通畅度提升，上游与下游之间的利润转移明显。第四、五轮周期中，上、下游的利润占比呈现此消彼长的态势。上节提到，2010年后我国进入存量经济时代，整体需求由旺盛转向弱化。终端需求走低使得中游制造业竞争加剧，倒推中游迎来一波供给出清，企业数量大幅减少。出清后中游企业的行业集中度提升，格局愈发清晰，带来产业链上议价力的增强，中游得以将成本压力传导至下游。zgresmc

图6：剪刀差走阔和收敛阶段对应的上中下游利润总额占比zgresmc

资料来源：wind，招商银行研究院，注：黑色框线对应阶段为剪刀差走阔，橙色框线对应阶段为剪刀差收敛zgresmc

1.3.2 剪刀差将持续收敛，优选议价力强的中下游行业zgresmc

本轮周期始于2020年12月，剪刀差走阔带动上游利润占比上冲至55.4%。2021年10月剪刀差见顶回落，并在2022年8月由正转负，上游盈利占比拐头向下趋势已现，中游占比稳中有升，下游占比逐步企稳（见图7）。zgresmc

从利润率视角出发可以得到类似的结论。2021年剪刀差持续走阔，以煤炭、石油、黑色金属、有色金属为代表的上游资源品行业利润率同比提升，采矿业利润率纷纷超过10%。交通运输设备制造、专用设备制造、通用设备制造等中游制造业，以及食品制造、农副食品加工、家具制造等下游消费行业的利润率同比收缩。2022年上半年剪刀差收敛，黑色金属冶炼、化纤制造等原材料行业的利润率已回落；而采矿业利润率仍在冲顶途中，多数中、下游行业的利润率还未回升，预计其盈利水平对剪刀差的反应时滞将陆续结束。zgresmc

参照剪刀差的周期轮动路径，我们预计剪刀差将在年内持续收窄，产业链利润将进一步向中、下游转移。建议关注议价力强，盈利能力直接受益于成本回落的中下游行业，如家电、食品饮料、电动车、光伏等。zgresmc

图7：分行业工业企业利润率，2022H1原材料行业利润率已回落，上游采矿业和中下游行业反应存在时滞zgresmc

资料来源：wind，招商银行研究院zgresmc

 

二、行业内部优选环节：格局为王，把握盈利确定性zgresmc

剪刀差收敛阶段，中下游行业的盈利能力将迎来修复。那么进一步探究，在中下游行业内部应该如何优选具体子领域或环节？我们认为高集中度的子领域或环节具备更强的盈利确定性。集中度越高，行业格局更为清晰，意味着话语权越强，将有能力争夺更多由上游流出的利润份额。本章我们以家电和电动车为例展开分析。zgresmc

2.1 家电：优选白电龙头，格局清晰，盈利反弹空间足zgresmc

2.1.1 白电集中度高于厨电和小家电，格局稳固zgresmc

分家电整机制造的主要品类看，白电的竞争格局优于厨电和小家电。白电市场三足鼎立，呈现高集中度。美的、格力、海尔通过品类扩充、渠道管理、数字化变革等多种方式不断稳固龙头地位。2021年空调CR3达72%，冰箱CR3达52%，洗衣机CR3达66%，高度集中。厨电市场集中度不高。2021年油烟机CR3为28%，集成灶CR3为43%。将油烟机和集成灶合计计算，行业龙头老板电器的市场份额仅为13%左右。小家电市场头部效应不及白电。传统小家电龙头美的、苏泊尔、九阳线上CR3为48%。而随着场景细化和需求分化，投影仪、扫地机等成长性小家电正迎来品类爆发，竞争激烈，格局未定。zgresmc

图8：白电的集中度高于厨电和小家电zgresmc

资料来源：奥维云网，欧睿，招商银行研究院zgresmc

白电龙头一体化程度高，构筑竞争壁垒。整机龙头已具备核心零部件自配套能力。凌达压缩机和凯邦电机为格力电器的全资子公司，助力格力在空调压缩机和电机领域实现了自配套。同时格力控股制冷阀件龙头盾安环境及制冷压缩机龙头海立股份，确保上游稳定性。美的的工业技术事业群拥有美芝、威灵、美仁等多个品牌，生产压缩机、电机及驱动。据产业在线，2021年美的集团家用空调压缩机全球销量的市占率继续稳居全球第一；冰箱压缩机全球销量市占率为13%；家用空调和洗衣机的电机全球销量份额分别提升至40%和20%。上述提及的美芝、凌达、海立已成为全球前三大制冷压缩机制造商。zgresmc

白电已入成熟期，格局稳定，强者恒强。我国居民对空冰洗的保有量已接近饱和，白电处于以更新需求为主的存量竞争阶段。2020年，空调、洗衣机和冰箱的更新需求占比预计达到64%、79%和90%。龙头企业具备一体化优势，故格局稳定，近年来行业CR3稳中有升。回溯空调市场的格局演绎，即使经历了数次内外部扰动，却助推行业格局愈发清晰。2002年价格战加速行业出清，龙头市占率提升。家电下乡提前透支部分需求后，行业面临清库存压力，2016年美的和格力的市占率略有降低，但CR2仍高于60%。2018年奥克斯在线上采取低价策略，美的凭借渠道转型和数字化变革迅速跟进，再次把握成本优势，快速夺回市场份额。2020年以来，良性竞争成为龙头的战略共识。zgresmc

图9：白电市场集中度稳中有升zgresmc

资料来源：Marklines，招商银行研究院zgresmc

图10：美的和格力在空调市场的份额演变（%）zgresmc

资料来源：产业在线，招商银行研究院zgresmc

厨电市场存在头部品牌份额被稀释的趋势。与白电龙头在各线级城市均形成广泛布局不同，厨电企业在低线市场和中低端市场的布局不充分。近年新兴的厨电中小品牌借助渠道下沉的机会加入竞争，争夺低端市场份额，导致厨电整体的格局存在变数。zgresmc

小家电整体仍处洗牌阶段。2020年的疫情给小家电的发展按下了快进键，部分消费者需求在宅经济中被透支。疫后厨房小家电经历洗牌，2021年和2022年上半年线上、线下出清品牌数量合计超900个后，当前全渠道存量品牌仍接近2000个，格局未定。zgresmc

图11：厨房小家电市场品牌数量变化（个）zgresmc

资料来源：奥维云网，招商银行研究院zgresmc

2.1.2 成本周期下各品类业绩表现存分化，白电龙头盈利改善确定性最强zgresmc

回溯历史，2008年以来，家电主要原材料经历了三轮周期。上涨期与第四、五轮及本轮剪刀差走阔对应，包括2009Q1-2011Q1,2016Q1-2018Q1,2020Q3-2022Q1。下行期分别为2011Q2-2015Q4，2018Q2-2020Q2，2022Q2至今。本轮成本上涨，铜、铝、钢材、塑料的价格底点至高点累计涨幅达82%、89%、81%、36%，对家电制造端造成较大成本压力。zgresmc

图12：2008年以来家电原材料成本经历三轮周期zgresmc

资料来源：wind，招商银行研究院zgresmc

成本上行阶段，提价伴随产品升级进行，白电龙头引领提价，厨电、小家电跟进。家电企业原材料储备周期通常在1-2个季度，原材料上涨前期可借助低价库存抵御成本压力，同时开启产品涨价。消费升级催生对家电产品的品质化需求，家电行业正在经历产品升级，企业通过套系化整合、功能集成、产品智能化等形式优化结构。高端化升级的长期主线助力家电企业的提价更为顺畅。自2020Q3以来头部白电企业陆续发出涨价函引领提价，美的、格力更是针对不同品类不同型号多次提价，展现强定价权。白电涨价后，厨电、小家电陆续跟进。2021Q3，集成灶龙头亿田对旗下全线产品涨价。2022年，美的针对旗下小家电品类提价。zgresmc

表2：家电企业本轮提价情况zgresmc

资料来源：家电圈，上海家电网，招商银行研究院zgresmc

强话语权赋予白电龙头更强的盈利韧性。成本上涨后，白电企业向上套期保值，向下提价优势明显，能够通过多种方式平滑盈利波动。受益于高端化战略，2021年海尔产品结构实现优化，毛利率同比提升1.6pct。2021H1，美的在成本上涨后发挥强定价权，内销毛利率仅同比下滑0.8个百分点。厨电方面，华帝在原料上涨和渠道结构调整的共同作用下，2021-2022Q1毛利率同比下滑。原材料涨价前期，借助蒸烤一体机销售占比提升的行业升级红利，老板电器在短期内维持盈利水平，但2021Q3以来单季度毛利率均为同比负增长。传统小家电面临成本上涨和疫后行业增速放缓的双重压迫。2021年龙头苏泊尔、九阳的毛利率同比下滑。zgresmc

成本下行阶段，白电盈利反弹最快，且弹性足。第一轮成本回落后，格力的毛利率当季即回升2个百分点，一个季度后美的和海尔的毛利率分别提升6.9和2.5个百分点。厨电的毛利率滞后成本下行3个季度后回升，传统小家电的盈利反弹滞后成本下行2个季度，且厨电和小家电的盈利修复弹性不及白电。第二轮成本下行期，美的凭借战略改革在价格战中受益，当季度毛利率即实现同比提升，且在此后几个季度中保持优异的盈利水平，势头强劲。厨电和小家电板块的毛利率在滞后成本下行2个季度后明显提升。本轮原材料于2022Q2起下降，三家白电龙头的盈利水平相应改善，快于厨电和小家电。zgresmc

图13：本轮原材料周期下重点公司毛利率同比变化zgresmc

资料来源：wind，招商银行研究院zgresmc

图14：第一轮成本回落期下重点公司毛利率同比变化zgresmc

资料来源：wind，招商银行研究院zgresmc

图15：第二轮成本回落期下重点公司毛利率同比变化zgresmc

资料来源：wind，招商银行研究院zgresmc

原料价格下探后，白电企业受益于提价红利及集中度提升。在结构升级的大趋势下，家电产品的价格粘性强。且白电品类的格局最为稳定，因此原料价格下行后，先前提价的白电产品不会轻易大规模调降价格。2011年成本压力回落，空冰洗的均价维持增长态势。2018年，除空调受价格战冲击均价下降外，冰箱和洗衣机的价格稳步向上。成本下降叠加均价提升，白电企业的盈利修复动能充足。另一方面，成本压力下龙头的竞争力得到验证。2011年和2018年成本上涨结束后，空冰洗的CR3均有所提升，夯实竞争格局，定价权向龙头深度集中。zgresmc

图16：白电享受原材料回落和产品提价共振红利zgresmc

资料来源：中怡康，招商银行研究院zgresmc

图17：成本上涨过后白电竞争格局得到优化zgresmc

资料来源：产业在线，招商银行研究院zgresmc

综上，在家电各品类中，当前优选白电板块。白电板块的高集中度赋予了其强议价力。在成本上涨阶段，白电龙头相比其他板块拥有更为灵活的成本传导手段。进入成本下行阶段，白电龙头盈利水平的改善确定性更强，且竞争格局有望得到优化。zgresmc

2.2 电动车：优选电池环节，话语权强，盈利拐点明确zgresmc

电动车产业链包括上游资源、中游材料、电池和下游整车。故电动车中下游环节中，我们针对材料、电池和整车三个环节做对比分析。材料环节中，正极材料在电池中的成本占比已接近65%，因此主要关注正极材料的情况。zgresmc

图18：电动车产业链zgresmc

资料来源：招商银行研究院zgresmc

2.2.1 头部动力电池地位稳固，材料、车企格局分散zgresmc

动力电池呈现高集中度，材料、车企环节相对分散。电池环节，2022H1国内动力电池装机量前三位为宁德时代、比亚迪、中航锂电，CR3达80%。其中，宁德时代凭借深厚的技术壁垒逐渐拉开与同业的差距，市场份额达50%。材料环节，容百科技、当升科技、天津巴莫为国内三元材料产量前三甲，CR3位40%。整车环节，比亚迪、特斯拉、上汽通用五菱分别以26%、12%、9%的电动车销售占比位列国内车企前三位，CR3为47%。zgresmc

图19：电池环节集中度高于材料和整车zgresmc

资料来源：GGII，乘联会，招商银行研究院zgresmc

正极材料技术壁垒低，产业链话语权较弱。2017-2021年，国内三元正极材料CR3从33%提升至37%，集中度提升较缓。这主要是由于中低镍正极材料的技术壁垒较低，竞争者众多。另一方面，近年来材料厂的代工模式逐步兴起。强势的电池厂选择绕过中游材料厂，与上游资源端寻求合作，对材料厂提供原材料以获得产成品，加大对正极材料生产的掌控力，正极材料环节的产业链话语权进一步被削弱。zgresmc

图20：2017-2021年国内三元正极材料CR3提升不大zgresmc

资料来源：GGII，招商银行研究院zgresmc

电池格局趋于稳定，宁德时代稳居龙头。2018年以来，国内动力电池行业CR3从2018年的60.3%提升至2022年上半年的80%，集中度不断提升，格局趋于稳定。与此同时，宁德多年来始终保持龙头位置，地位稳固。zgresmc

图21：国内动力电池CR3从2018年的60%提升至2022H1的80%zgresmc

资料来源：电池联盟，招商银行研究院zgresmc

宁德深度绑定下游大客户，主流车企基本实现全覆盖，夯实产业链地位。除比亚迪外，对于装机量排名前20的主流车企，宁德时代已实现全覆盖，客户结构优质。2022H1，特斯拉为第一大客户，配套装机量占比超过20%。同时，宁德保持对蔚来、理想的独供地位，对吉利、小鹏、长安、上汽的主供地位，C端优势明显。zgresmc

新能源车进入渗透率快速提升阶段，下沉城市起量，车企格局尚未定型。2020年我国新能源车的渗透率为5.4%，至2022H1已提升至21.6%。其中高线城市的新能源车渗透率已相对较高，逐步显现增长瓶颈。2021年一线城市的新能源车上险量占比为22%，同比下滑9pct。而二三线城市正在逐步起量中，成长空间大。因此，电动车尚处高速发展的成长期，竞争激烈，叠加渠道下沉推动销售结构调整，当前的车企竞争格局或会生变。zgresmc

图22：中国的新能源车渗透率zgresmc

资料来源：Marklines，招商银行研究院zgresmc

图23：2022H1各车企的国内电动车销量市占率zgresmc

资料来源：乘联会，招商银行研究院zgresmc

2.2.2 电池环节盈利拐点已现，材料单吨盈利或将逐渐回落，整车业绩仍承压zgresmc

2021Q1以来，新能源市场需求旺盛，叠加供给端扩产周期较需求端更长，电动车上游原材料掀起涨价潮，且上涨幅度超出市场预期。上游资源锂、镍、钴等价格暴涨，底部自高点上涨幅度分别达238%、118%、58%。作为正极材料的主要原料，碳酸锂价格由不足5万元/吨涨至50万元/吨以上，是拉动中下成本变化的重要原因。zgresmc

图24：2021Q1以来上游金属开启涨价通道zgresmc

资料来源：wind，招商银行研究院zgresmc

图25：正极材料原料大幅涨价zgresmc

资料来源：wind，招商银行研究院zgresmc

正极材料的盈利波动与库存相关，原料上涨后期及原料回落阶段盈利空间被压缩。正极材料环节本质上为加工属性，技术壁垒不强，集中度不高，叠加正极材料的原材料成本占比达到90%左右，因此采取“材料成本+加工费”的定价模式。成本加成定价模式下，产品价格与原材料价格挂钩，盈利波动主要受到库存的影响。原材料价格上涨前期，正极企业会阶段性受益于低价库存收益，2021Q1-2021Q4龙头容百科技和当升科技的扣非后单吨净利润稳中有升。伴随低价库存逐渐消耗，单吨盈利回落至正常水平。2022Q1，容百的低价库存消耗完毕，扣非后单吨净利环比明显下降。而在原材料下降阶段，正极企业的盈利水平将相应走弱，考验企业的供应链管理能力。因此，站在当前时点，正极企业的单吨盈利或将呈现边际回落趋势。zgresmc

图26：当升和容百的单吨扣非净利润（万元/吨）zgresmc

资料来源：wind，招商银行研究院zgresmc

电池环节议价力强，2021Q4二线厂商为维持盈利率先涨价，2022Q1宁德开启价格谈判。上游资源价格持续上涨，比亚迪、亿纬锂能、孚能科技等二线电池厂商的盈利承压。2021年亿纬锂能和派能科技的单季度动力板块毛利率环比呈下滑态势，2021Q3起孚能科技、欣旺达的毛利率转负（见图34）。为缓解原材料压力，二线厂商于2021Q4-Q1陆续进行两轮调价，累计涨价幅度为10-20%。成本上涨前期，宁德提升铁锂电池占比，叠加低价库存和长协锁定，2021年单季度毛利率均保持在20%以上，盈利抗压能力强。随着碳酸锂价格持续暴涨，龙头也直面冲击，2022Q1宁德时代毛利率同比下滑12.8pct。自2022Q1起，宁德开启与车企的价格谈判，大部分客户调价于Q2执行。zgresmc

表3：电池厂商涨价情况梳理zgresmc

资料来源：OFweek锂电网，招商银行研究院zgresmc

电池龙头引领技术创新，技术进步实现降本增效。高能量密度、高倍率性能为电池的主要发展方向。提高镍含量有助于提升电池能量密度，提升电池性能，成本下降空间较大。宁德时代、松下、LG新能源等头部电池厂积极布局高镍技术，2021年高镍装机渗透率已提升至30%以上。2021年底宁德凭借CTP技术升级和高镍电池渗透，实现电池的降本增效。我们认为头部厂商的技术优势将长期保持，并引领行业进步。zgresmc

整车经历两轮提价，但部分车企顺价尚未落地。今年年初补贴退坡和供应链成本上涨的压力下，1-2月比亚迪、哪吒、一汽大众、小鹏等车企调价2000-5000元不等，特斯拉涨价1-2万元。电池厂商涨价压力持续传导，3月新能源车开启第二波涨价潮，特斯拉再涨价1-2万元，比亚迪宣布二次涨价3000元，小鹏汽车、及广汽集团和长城汽车的部分车型涨价超1万元，涨幅较第一次更大。两轮提价后，车企累计涨幅基本在10%以内，特斯拉部分车型涨幅超10%。截至2022Q2，造车新势力理想和小鹏的提价效果尚未显现，主因存在订单交车延迟。由于低价车型的销售占比提升，小鹏汽车Q2的单车均价反而有所下降。zgresmc

图27：2022Q1起车企两轮涨价的累计涨幅zgresmc

资料来源：各公司官网，招商银行研究院zgresmc

强话语权助力电池厂商提价顺畅，盈利能力已环比回升。头部电池厂商涨价顺利落地，叠加技术降本，2022Q2各厂商动力业务毛利率均环比提升。我们预计上游金属价格松动后，电池环节的涨价弹性将得到更充分的体现，盈利能力进一步修复。zgresmc

整车环节议价力较弱，头部车企盈利拐点未至。高速发展的新能源车赛道吸引了众多车企入局，新进入者急于跑马圈地抢占市场份额。行业竞争加剧，叠加多数主机厂将宁德时代作为主供，车企环节在产业链中话语权较弱。两轮调价后，2022Q2比亚迪单车盈利环比明显提升，但2022H1汽车业务毛利率环比仅微升0.1个百分点。Q2特斯拉单车均价同比上涨，但汽车业务毛利率同、环比仍有所下滑。2021Q3以来，蔚来、理想、小鹏三家新势力车企的毛利率更是呈环比持续下滑态势，拐点未至。我们预计伴随下半年提价订单陆续交付后，将对车企毛利率修复形成支撑。zgresmc

图28：2022Q2电池厂商动力电池业务毛利率环比提升zgresmc

资料来源：公司公告，东吴证券，招商银行研究院zgresmc

注：宁德时代、亿纬锂能、欣旺达动力电池毛利率为估算值zgresmc

图29：新势力车企毛利率环比仍处回落zgresmc

资料来源：公司公告，招商银行研究院zgresmc

综上，在电动车产业链中，当前优选电池环节。龙头电池厂商的竞争格局稳固，集中度持续提升，能够凭借高议价力传导成本压力。头部厂商的盈利能力已在2022Q2实现边际修复，伴随成本回落将显现更大的业绩弹性。而正极材料技术壁垒较低，格局分散，成本加成定价模式下主要考验企业的供应链管理能力。低价库存逐渐消耗后，企业盈利将有所下降。主流车企格局未定，话语权较弱，且价格传导尚需时间，当前时点盈利确定性不及电池企业。zgresmc

业务建议与风险分析zgresmc

3.1业务建议zgresmc

（本部分有删减，招商银行各部如需报告原文，请参照文末方式联系研究院）zgresmc

3.2风险分析zgresmc

（本部分有删减，招商银行各部如需报告原文，请参照文末方式联系研究院）zgresmc

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