■ 展望2023年，美国经济的主题将由通胀逐步过渡为衰退。美国CPI通胀10月超预期回落，主要由商品通胀下行驱动，服务通胀仍然具备粘性。这一格局预计将在2023年上半年延续，美国通胀至2023年中将回落至4%附近。由于高通胀侵蚀了美国居民和企业的购买力，高利率进一步抑制了需求，2023年上半年美国经济或陷入实质性衰退，美联储本轮加息周期将相应见顶，政策利率下限高点位于4.5-4.75%之间。在此背景下，欧美经济政策对我国的主要冲击将相应由资本项切换至经常项，我国资本外流及汇率贬值压力缓解，但外需收缩或加剧。KYWesmc
■ 大疫三年后，渐进重启将成为2023年中国经济的主题。参考海外经验，经济活动向常态回归将显著提振消费动能，特别是服务消费有望出现显著反弹。政策助推下，基建和制造业投资有望稳健增长。下行压力将主要来自于出口和房地产。随着外需显著回落，出口收缩幅度或加大。考虑到我国住房需求中长期中枢或低于当前水平，以及土地市场和新开工的低迷，2023年房地产投资或小幅负增长。预计2023年我国GDP增速为4.9%，2022年为3.2%，两年平均4.1%。KYWesmc
■ 货币金融方面，随着外部约束缓解，2023年我国货币政策空间将相应扩张，总量工具使用概率相应上升，结构性工具将延续发力。基准情形下，或有2次降准、1次MLF降息，考虑到房地产市场的下行压力，1年期与5年期以上LPR或继续非对称调降。受信贷需求边际回暖和非标融资收缩放缓的支撑，社融增速有望小幅上升；私人部门消费投资需求回升，储蓄意愿下降，M2增速将有所下降，略低于社融增速，广义流动性重回缺口。KYWesmc
■ 财政政策将积极作为，节奏前置。预计2023年目标赤字率为2.8%，新增专项债限额3.65万亿，与2022年持平，以增强财政可持续性。财政或通过盘活更多存量资金、积极运用“准财政”工具、发行特别国债等方式维持“事实积极”。财政政策和货币政策将加强协调配合，扩内需、促增长。KYWesmc
■ 大类资产配置策略建议积极布局权益资产。2023年可能是资产配置的转折之年，基于二十大的胜利闭幕，有理由对中国的宏观政策和经济复苏做偏乐观的期待。再结合防疫政策调整带来的信心加持，预计资本市场的总量压力和结构性压力都将得到一定程度改善。美联储2023年将结束本轮加息周期，这将是海外资产最大的转折点。具体资产配置建议如下：高配：A股的成长风格。中高配：A股、港股科技股，A股的消费风格、黄金、美债。标配：中国国债、信用债、美股、美元、人民币、欧元、日元和英镑。中低配：A股的周期风格。KYWesmc
东风吹暖——2023年宏观经济与资本市场展望KYWesmc
二、海外经济：从通胀到衰退KYWesmc
（一）美国通胀：下行趋势下的分化与变数KYWesmc
2020年初新冠疫情爆发以来，美国CPI通胀在供需冲击下快速走高，自2020年5月的0.1%一路上行至2022年6月9.1%的峰值。1-10月CPI累计同比增速达8.3%，远超美联储2%的通胀目标。随着2022年初以来美联储激进加息抗通胀，以及全球供应链压力缓解，三季度以来美国CPI通胀逐步回落，至10月下行至7.7%，见顶回落的趋势愈发清晰。KYWesmc
下行趋势之下，亦有分化。2月以来商品通胀加速回落，但服务通胀仍然居高不下（图31）。KYWesmc
图31：商品通胀回落，服务通胀走强KYWesmc
资料来源：Macrobond，招商银行研究院KYWesmc
美国核心商品CPI通胀已于2022年2月见顶，迄今为止回落幅度接近60%，主因是机动车通胀见顶回落。2-10月核心商品拉动CPI通胀回落1.4pct，其中机动车拉动-1.2pct。一方面，2021年同期基数前低后高；另一方面，商品通胀环比动能亦显著走弱，10月核心商品通胀环比大幅转负。二手车分项环比增速跌至-2.4%，连续第四个月为负。KYWesmc
大宗商品价格见顶回落、汽车“芯片荒”、供应链压力显著缓解以及宏观政策“双紧缩”是商品通胀持续回落的主要推力。前瞻地看，这些因素均具备一定可持续性，未来核心商品通胀仍将继续下行，成为美国通胀回落的主要驱动。KYWesmc
与此同时，美国核心服务通胀仍在本轮最高位。10月美国核心服务CPI通胀6.7%，持平9月，年内累计上行2.6pct。一方面，房租分项同比、环比均在高位，当前房租通胀对核心服务通胀的总贡献已超过50%；另一方面，由于劳动力市场持续供小于求，工资和通胀增速中枢均较疫情前大幅上行，成为服务通胀在高位保持粘性的重要原因。KYWesmc
前瞻地看，随着房租价格见顶和劳动力市场供需矛盾边际缓解，核心服务通胀终将向疫前趋势回归，于2023年一季度左右见顶回落。受美联储激进加息影响，美国房价自2022年下半年起开始大幅回落，房租或将于2023年上半年开始回落（图32）；1-10月服务业平均时薪增速环比（0.4%）亦低于核心服务平均CPI环比（0.6%）（图33）。但考虑到供需缺口之下美国劳动力市场具备韧性（图34），服务通胀回落速度将低于商品通胀。从长期看，服务通胀中枢或有所上行。KYWesmc
图32：租金水平已随房价回落而回落KYWesmc
资料来源：Macrobond，招商银行研究院KYWesmc
图33：美国薪资增长驱动核心服务通胀KYWesmc
资料来源：Macrobond，招商银行研究院KYWesmc
图34：美国职位空缺率见顶回落KYWesmc
资料来源：Macrobond，招商银行研究院KYWesmc
供给冲击仍是未来美国通胀的主要变数，地缘政治风险给食品、能源通胀带来的不确定性并未消失。KYWesmc
美国食品项通胀分为家庭食品（商品）和户外餐饮（服务）两部分，家庭食品项通胀已于2022年8月见顶（图35），但户外餐饮项通胀仍在走高，符合美国商品通胀与服务通胀分化的整体走势。食品方面，10月底黑海粮食运输问题再次发酵，乌克兰每月通过黑海向世界出口400-500万吨粮食，或将推高粮食价格【注释5】；能源方面，地缘政治风险导致的减产是主要变数（图36），OPEC+自11月起下调原油产量上限200万桶/日，俄罗斯表示将在2023年每日减产约80万桶原油以抵消“价格上限”，或对能源价格形成一定冲击。KYWesmc
图35：食品通胀见顶回落KYWesmc
资料来源：Macrobond，招商银行研究院KYWesmc
图36：原油供需仍处紧平衡状态KYWesmc
资料来源：Macrobond，招商银行研究院KYWesmc
前瞻地看，短期内美国通胀将受商品通胀下行驱动维持回落态势，但服务通胀粘性或制约回落斜率。随着服务通胀见顶回落，2023年上半年美国通胀将加速回落，但能源与食品通胀的变数或造成扰动。基准情形下，未来美国通胀中枢将逐步回落，预计2022年美国CPI通胀中枢为8.1%，2023年为4.5%。从长期看，若服务通胀中枢上行，CPI通胀中枢将上移至略高于2%的水平。KYWesmc
（二）美国就业：供需缺口收敛KYWesmc
2022年以来，美国就业增长维持强劲。疫情初始冲击后美国劳动力市场经历了史上最快修复（图37），10月失业率反弹0.2pct至3.7%，接近50年最低水平（3.5%），非农就业26.1万，超出市场预期。1-10月非农就业月均增长40万人，就业人数已超过疫前水平。美国劳动力市场“用工荒”持续，就业供需缺口位于高位，平均每个失业者对应1.86个空缺岗位。KYWesmc
图37：美国劳动力市场修复史上最快KYWesmc
资料来源：Macrobond，招商银行研究院KYWesmc
但美国劳动参与率仍然显著低于疫前。10月美国劳动参与率为62.2%，较疫前仍存在约1.0pct的缺口（图38）。从结构上看，不同年龄段与学历人群修复分化：年轻人修复较好，低学历人群波动较大，55岁以上劳动力修复较差。在疫情爆发初期“退休潮”后，美国大龄劳动力迟迟未能重返劳动力市场，指向疫情对这部分人群的就业造成了永久损伤。较高的供需缺口带来薪资通胀压力，非农时薪1-10月累计同比增速5.24%（图39），是核心服务通胀粘性的主要来源。KYWesmc
资料来源：Macrobond，招商银行研究院KYWesmc
图39：美国就业与薪资增速均高于疫前KYWesmc
资料来源：Macrobond，招商银行研究院KYWesmc
有别于史上历次经济衰退，当前美国就业与经济出现明显背离，就业市场火热而经济增长疲弱（图40）。究其原因，一方面劳动力需求表现相对滞后，历史上失业率拐点往往滞后于经济拐点。另一方面供给受损，劳动参与率下行将通过“分母效应”导致失业率下降。“用工荒”之下，不少美国企业竞相采取“预防性”雇佣，进一步加剧了劳动力市场的紧张程度。KYWesmc
图40：美国就业与经济增长背离KYWesmc
资料来源：Macrobond，招商银行研究院KYWesmc
空前强劲的就业成为美联储加速收紧的“底气”。疫情后至今菲利普斯曲线重新陡峭化，有望在较小的就业损失下降低通胀。以2020年3月为分界线，菲利普斯曲线的斜率绝对值从2010-2020年的0.07提高到1.27。据此估算，当核心CPI自6.3%降至4.0%时，失业率将上升1.8pct至5.5%；当核心CPI降至2.0%时，失业率将上升3.4pct至7.1%。失业率升幅显著小于通胀降幅。KYWesmc
前瞻地看，就业与经济的背离终将收敛，美国劳动力市场大概率将随经济走弱而降温。目前包括科技巨头在内的美国诸多大企业已出于对经营表现及经济前景的担忧纷纷开始大幅裁员。预计2023年美国失业率将调头向上，劳动参与率则难以回到疫前水平。就业市场供需缺口相应收敛，使得薪资增速回落。KYWesmc
（三）美联储：从紧缩到宽松KYWesmc
在高通胀低失业的背景下，美联储迅速收紧货币政策，在上半年便迅速推进了结束QE、开启加息和缩表的货币政策正常化“三部曲”。KYWesmc
加息方面，美联储3月开启加息周期，至11月已加息6次共计375bp，加息速度为近40年最快。政策利率目前达到3.75-4.0%区间，已大幅超出2.5%的中性利率水平。后续加息路径的速度、高度和时长仍然存在不确定性。在加息速度方面，11月FOMC首次提出要关注累计紧缩幅度、政策滞后性以及经济金融发展状况，指向未来加息即将放缓。但在高度和时长方面，鲍威尔却同时释放出利率高点或将高于4.6%，并在高位持续更久的鹰派信号，表示目前美联储考虑的并非紧缩过度，而是紧缩不足或过早放松。美联储未来加息路径仍将取决于数据，后续市场也将继续就此博弈。KYWesmc
从前两次“石油危机”的经验看，美联储并非在通胀达到2%的目标后才开始转向。第一次石油危机前美国已处于“滞胀”之中，美联储也已开启紧缩周期。由于担心经济增长和就业稳定，当时由伯恩斯领导的美联储中途转向宽松，然而快速攀升的通胀迫使美联储不得不于1974年重新加息。1974年6月有效联邦基金利率（EFFR）达到13.3%的峰值，美联储再次转向宽松。此时CPI通胀为11%，半年后才达到峰值12.2%（图41）。第二次石油危机后美国通胀快速攀升至10%以上。1979年10月沃尔克接任米勒成为美联储主席，并大幅收紧货币政策，EFFR一度达到20%。直至1982年6月，通胀持续27个月下行后，美联储才逐步放松货币政策。当时CPI通胀为7.2%，核心CPI通胀为8.4%，均远高于通胀目标（图42）。KYWesmc
图41：伯恩斯“半途而废”KYWesmc
资料来源：Macrobond，招商银行研究院KYWesmc
图42：沃尔克“坚持到底”KYWesmc
资料来源：Macrobond，招商银行研究院KYWesmc
前瞻地看，预计美联储12月加息50bp，2023年或继续加息25-50bp，政策利率下限高点位于4.5-4.75%（图43）。基准情形下，2023年二季度美国CPI通胀将回落至4%左右，政策利率将超过通胀水平，美联储成功追上通胀曲线，美联储或于2023年下半年开启降息周期。KYWesmc
图43：美联储加息路径预测KYWesmc
资料来源：Macrobond，招商银行研究院KYWesmc
缩表方面，美联储已于2022年6月开启“二次缩表”（图44）。缩表上限于9月起翻番，达到每月950亿美元（600亿美元国债和350亿美元MBS）。截至10月末，缩表已开启5个月，总规模缩减不到1,900亿美元，反映出美联储对缩表影响流动性的担忧。其中，国债减少约1,700亿美元；MBS仅减少290亿美元，远低于缩表上限，可能因为MBS结算存在几个月的时滞，暂未体现在资产负债表上。KYWesmc
资料来源：Macrobond，招商银行研究院KYWesmc
根据美联储的合意情形，“二次缩表”将持续2-3年，资产规模缩至5.7-6.6万亿美元（缩减26-36%），其中国债减持1.5-2万亿美元，MBS减持0.8-1.2万亿美元。但综合考量，“二次缩表”的幅度大概率将低于预期（图45），主要受到四方面因素制约。一是美国经济衰退，若美联储转向，缩表也将随之终止。二是美联储财务亏损，可能会带来声誉风险及政治压力，影响美联储货币政策的有效性和独立性。三是美国财政可持续性承压，制约美联储紧缩政策的力度和时长。四是美国国债和MBS到期量不足，与缩表上限有一定差距，或对缩表速度形成制约。KYWesmc
图45：当前“二次缩表”进程不及预期KYWesmc
资料来源：Macrobond，招商银行研究院KYWesmc
总体上看，本轮缩表进程中出现流动性危机的概率较低。从总量上看，一方面当前美国货币市场流动性更加充裕，且逆回购协议与财政一般账户共计可提供2.5-3万亿美元的流动性“缓冲垫”；另一方面美联储设立常备正回购便利工具SRF，加固了利率走廊的“天花板”。但由于高通胀侵蚀美元实际购买力，且美国金融市场流动性的结构性分层问题仍存，仍需警惕“回购危机”重现的风险（图46）。KYWesmc
图46：美国准备金分层，结构不均KYWesmc
资料来源：Wind，招商银行研究院KYWesmc
（四）美国增长：逐渐步入“浅衰退”KYWesmc
美国经济增长内生动能已明显放缓，大概率将步入实质性衰退。美国一二季度GDP增长分别为-1.6%和-0.6%，已陷入技术性衰退，虽然三季度GDP增速重回正值（2.6%），但主要靠净出口拉动，内需已明显减弱（图47）。根据美国国家经济研究局（NBER）的定义，实质性衰退指经济活动广泛且长期的低迷，以产出、消费等六大指标为标准判定。尽管美联储认为美国经济距离实质性衰退仍有距离，但从历史数据来看，历次技术性衰退均伴随着实质性衰退（图48）。KYWesmc
图47：美国经济内生动能放缓KYWesmc
资料来源：Macrobond，招商银行研究院KYWesmc
图48：技术性衰退预示实质性衰退KYWesmc
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资料来源：Macrobond，招商银行研究院KYWesmc
当前美国内需和生产增速已明显下滑。高通胀侵蚀了居民和企业的购买力（图49），宏观政策“双紧缩”进一步抑制了需求，成为美国增长放缓的主要原因。目前美国居民储蓄率已大幅低于疫前水平，而随着住房贷款利率和企业融资成本大幅上升，房地产市场和企业固定投资也明显走弱。美国PMI自2021年中以来趋势性回落，其中服务业PMI至10月已连续四个月位于收缩区间（图50）。KYWesmc
资料来源：Macrobond，招商银行研究院KYWesmc
图50：美国PMI自2021年中趋势性回落KYWesmc
资料来源：Macrobond，招商银行研究院KYWesmc
回顾历史，美国经济衰退与加息周期如影随形。从1960年至今，美国共经历12轮紧缩周期、9次衰退，加息周期后经济实现“软着陆”只有三次：分别为1963-1966年、1983-1984年和1994-1995年（图51）。与本次不同的是，这三次加息均为“防患于未然”，加息幅度与速度均不及本轮，且前两次经济受到“宽财政”支撑。鲍威尔在11月议息会议后承认，在过高的通胀和更加紧缩的货币政策作用下，未来美国经济“软着陆”的可能性正在下降。KYWesmc
图51：加息后仅有三次实现“软着陆”KYWesmc
资料来源：Macrobond，招商银行研究院KYWesmc
前瞻地看，美国经济“硬着陆”渐行渐近，或于2023年上半年陷入实质性衰退。基准情形下，预计美国此次衰退程度较温和，将持续一年左右。一方面，较高的职位空缺为就业市场提供“缓冲”。根据疫情下的菲利普斯曲线估计，美国失业率的上行幅度或在2.0pct以内，与历史上美国的温和衰退（1960、2001年）相若。另一方面，居民资产负债表较为健康，负债率明显低于次贷危机时期，并在疫情期间人均积累了超过1万美元的超额储蓄，大致相当于2个月的人均可支配收入（图52）。KYWesmc
图52：超额储蓄成为居民消费“缓冲垫”KYWesmc
资料来源：Macrobond，招商银行研究院KYWesmc
（五）欧洲：通胀未平，衰退将至KYWesmc
回顾2022年，欧洲经济修复动能超出市场预期（图53），主因有三。其一是放松疫情防控政策带来经济重启，二、三季度服务业快速复苏；其二是前期宽松政策对经济的影响仍在，超额储蓄对消费构成支撑；其三是俄乌冲突对能源价格的影响低于预期，俄罗斯以外的国际能源供给增加、部分主体用量降低和暖冬预期均制约了能源价格进一步上涨的空间。IMF预计，2022年欧元区实际GDP增速将达到3.1%。KYWesmc
图53：2022年欧洲经济修复动能超预期KYWesmc
资料来源：Macrobond，招商银行研究院KYWesmc
高通胀、高利率和外部环境恶化或将导致欧洲经济于2023年初陷入衰退，且衰退幅度将大于美国（图54）。2021年以来，欧洲通胀在供需因素交替影响下快速走高，欧盟HICP通胀从2020年12月的0.3%上行至2022年10月的11.5%（图55）。特别是俄乌冲突以后，天然气、原油和部分农产品价格快速上行（图56），令欧洲主要国家通胀屡创新高。高通胀大幅抬升了欧洲经济的运行成本。据估计，欧元区能源成本上升幅度相当于GDP的5%。高通胀迫使欧央行加息，高利率对需求构成显著压制，叠加外需回落，将对欧洲经济增长形成显著拖累。KYWesmc
图54：全球经济衰退预期升温KYWesmc
KYWesmc
资料来源：Macrobond，招商银行研究院KYWesmc
图55：欧洲通胀快速走高KYWesmc
资料来源：Macrobond，招商银行研究院KYWesmc
资料来源：Bloomberg，招商银行研究院KYWesmc
2022年7月起，欧央行3次提升存款机制利率合计200bp至1.5%，告别了持续8年的负利率时代。欧洲央行10月加息幅度达75bp，并明确释放出持续加息的信号。由于供给问题仍未得到有效解决，2023年能源价格或仍将维持高位，欧央行将面临“滞”“胀”两难，或对加息幅度形成制约，且可能跟随美国降息。前瞻地看，12月欧央行或再度加息50bp，2023年继续加息50bp，存款机制利率高点在2.5%。KYWesmc
5、俄乌冲突导致黑海粮食出口受阻，这使得家庭食品项通胀环比动能于2022年3月达到阶段性高点。7月22日“黑海粮食协议”签订，为民事航运提供安全走廊，随后家庭食品项通胀环比动能加速回落。KYWesmc
责编：Momoz
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