展望2023年中国经济：告别疫情-国际电子商情

【招商银行|2023年展望③】中国经济：告别疫情

今天继续分章节为您推送招商银行研究《东风吹暖——2023年宏观经济与资本市场展望》。Qtyesmc

本篇为文章第三、第四部分，中国经济：告别疫情；财政货币：稳健积极。Qtyesmc

更多精彩之后将陆续推送，敬请期待。Qtyesmc

■ 展望2023年，美国经济的主题将由通胀逐步过渡为衰退。美国CPI通胀10月超预期回落，主要由商品通胀下行驱动，服务通胀仍然具备粘性。这一格局预计将在2023年上半年延续，美国通胀至2023年中将回落至4%附近。由于高通胀侵蚀了美国居民和企业的购买力，高利率进一步抑制了需求，2023年上半年美国经济或陷入实质性衰退，美联储本轮加息周期将相应见顶，政策利率下限高点位于4.5-4.75%之间。在此背景下，欧美经济政策对我国的主要冲击将相应由资本项切换至经常项，我国资本外流及汇率贬值压力缓解，但外需收缩或加剧。Qtyesmc

■ 大疫三年后，渐进重启将成为2023年中国经济的主题。参考海外经验，经济活动向常态回归将显著提振消费动能，特别是服务消费有望出现显著反弹。政策助推下，基建和制造业投资有望稳健增长。下行压力将主要来自于出口和房地产。随着外需显著回落，出口收缩幅度或加大。考虑到我国住房需求中长期中枢或低于当前水平，以及土地市场和新开工的低迷，2023年房地产投资或小幅负增长。预计2023年我国GDP增速为4.9%，2022年为3.2%，两年平均4.1%。Qtyesmc

■ 货币金融方面，随着外部约束缓解，2023年我国货币政策空间将相应扩张，总量工具使用概率相应上升，结构性工具将延续发力。基准情形下，或有2次降准、1次MLF降息，考虑到房地产市场的下行压力，1年期与5年期以上LPR或继续非对称调降。受信贷需求边际回暖和非标融资收缩放缓的支撑，社融增速有望小幅上升；私人部门消费投资需求回升，储蓄意愿下降，M2增速将有所下降，略低于社融增速，广义流动性重回缺口。Qtyesmc

■ 财政政策将积极作为，节奏前置。预计2023年目标赤字率为2.8%，新增专项债限额3.65万亿，与2022年持平，以增强财政可持续性。财政或通过盘活更多存量资金、积极运用“准财政”工具、发行特别国债等方式维持“事实积极”。财政政策和货币政策将加强协调配合，扩内需、促增长。Qtyesmc

■ 大类资产配置策略建议积极布局权益资产。2023年可能是资产配置的转折之年，基于二十大的胜利闭幕，有理由对中国的宏观政策和经济复苏做偏乐观的期待。再结合防疫政策调整带来的信心加持，预计资本市场的总量压力和结构性压力都将得到一定程度改善。美联储2023年将结束本轮加息周期，这将是海外资产最大的转折点。具体资产配置建议如下：高配：A股的成长风格。中高配：A股、港股科技股，A股的消费风格、黄金、美债。标配：A股的周期风格，中国国债、信用债、美股、美元、人民币、欧元、日元和英镑。Qtyesmc

——2023年宏观经济与资本市场展望Qtyesmc

一、宏观主线：美欧衰退，中国重启Qtyesmc

二、海外经济：从通胀到衰退Qtyesmc

三、中国经济：告别疫情Qtyesmc

（一）进出口：范式转换，顺差收敛Qtyesmc

1. 出口：增速下行Qtyesmc

2020年全球疫情初始冲击后，受收入效应和替代效应“双重红利”支撑，我国出口金额显著抬升。分量价来看，2020-2021年我国出口经历了量升价稳、量价齐升两个阶段，2022年进入了量稳价升的第三阶段，三季度以来逐渐步入量跌价升的第四阶段（图57、图58）。Qtyesmc

图57：疫后出口经历增长范式转换Qtyesmc

注：根据海关公布的贸易指数（HS2分类）换算，以2017年均值为100，经12mma处理以平滑季节性波动，资料来源：Wind，招商银行研究院Qtyesmc

图58：出口进入量跌价升阶段Qtyesmc

注：出口金额为人民币计价，资料来源：Macrobond，招商银行研究院Qtyesmc

2022年价格代替数量成为出口金额增长的主要拉动，出口金额同比增速下行。一方面，受俄乌冲突影响，全球大宗商品价格再度快速上行，出口原材料和中间品价格相应上涨，1-10月以人民币计价的出口价格同比增速达12.2%。另一方面，发达经济体实际消费增长放缓，国内疫情在二季度再度形成供给冲击，1-10月出口数量同比仅增长0.9%。此外，二、三季度人民币快速贬值，导致以美元计价的出口增速持续低于以人民币计价的增速。以美元计，前三季度出口金额增速依次为15.5%、12.5%、10.1%，8月出口金额增速伴随数量收缩陡峭下行，10月陷入负增长。Qtyesmc

从结构上看，不同商品量、价增速分化。一是燃料和原材料类产品出口金额大幅增长，但数量涨跌不一（图59）。二是新能源和汽车产业链产品出口呈现高景气。1-10月汽车及零配件在出口金额中占比3.8%，对出口增速的贡献率达8.2%。三是消费品增速高位下行，电子产品、地产后周期产品、防疫物资等数量持续收缩。从贸易伙伴上看，对发达经济体出口增速快速下行，对东盟出口增速抬升并呈现韧性。1-10月，我国对东盟出口占比较2021年同期上升1.3pct，拉动出口金额增长3.0pct，贡献显著高于欧盟和美国。Qtyesmc

图59：燃料和原材料出口价格涨幅最大Qtyesmc

注：出口价格为人民币计价，资料来源：Wind，招商银行研究院Qtyesmc

展望2023年，在2022年高基数基础上，出口金额同比增速或将转负，以美元计，预计全年货物出口金额收缩幅度在4%左右。海外供需缺口将进一步收敛，我国出口数量或延续负增长，价格或随大宗商品价格下行。一方面，随着海外经济增长放缓甚至陷入衰退，叠加消费由商品继续倾向服务，超调的商品消费需求将逐渐回落；另一方面，俄乌冲突和疫情对供给端的抑制有望进一步弱化。值得注意的是，在出口总额中占比超25%的高新技术产品还面临美国制裁，对出口增长形成拖累。Qtyesmc

在区域和产品结构上，2023年出口仍有亮点。在区域上，一方面，部分国家经济周期滞后欧美，2023年或较晚步入衰退，我国出口有望受到一定支撑；另一方面，在全球供应链重构以及“一带一路”、RCEP等政策支持下，我国与欧洲、拉美和非洲地区经贸关系有望进一步加强。在结构上，新能源、汽车相关的产品出口或将延续较高增长。Qtyesmc

2. 进口：数量回升Qtyesmc

2022年我国进口金额同比增速快速降至零增长区间。前三季度进口同比分别为10.6%、1.4%和0.8%，10月同比收缩0.7%。不过，拆解进口的量、价以及汇率因素，二季度以来美元计价的进口金额增速持续低迷，主要受人民币汇率贬值影响，实际进口数量降幅持续改善（图60）。2022年4月，疫情和俄乌冲突对内、外需形成二次冲击，进口数量同比降幅创近年之最，达16.3%。随后，进口数量随经济修复回升，叠加基数效应，至10月数量同比降幅已收窄至3.7%。价格增速有所放缓但呈现一定粘性，主要由于俄乌冲突对大宗商品市场的冲击。Qtyesmc

图60：二季度起进口量、价增速差收敛Qtyesmc

注：出口价格为人民币计价，资料来源：Macrobond，招商银行研究院Qtyesmc

进口结构上增速分化，反映出内需的不均衡修复。其中，芯片产业链产品屡受地缘政治冲击，地产建筑相关的原材料和消费类商品持续低迷；但燃料进口保持高增长，汽车进出口景气共振，增速屡创新高。Qtyesmc

展望2023年，实际进口将随我国经济修复进一步改善，进口数量增速有望回升。但考虑到人民币汇率和价格因素，进口金额增速或小幅正增长。以美元计，预计进口金额增长2%左右。Qtyesmc

3. 贸易差额：对GDP拉动减弱Qtyesmc

2022年我国货物贸易出口增速回落幅度小于进口增速，货物贸易顺差呈现衰退式扩张，1-10月累计同比扩张43.8%（图61）。2023年我国货物贸易景气度将进一步下行，出口金额增速大幅放缓，进口金额增速小幅正增长，预计货物贸易顺差同比收窄23%左右。Qtyesmc

图61：2022年我国贸易顺差衰退式扩张Qtyesmc

资料来源：Macrobond，招商银行研究院Qtyesmc

服务贸易方面，2022年进口增速有所改善，出口增速有所放缓，逆差仍处低位。1-10月我国国际收支口径下以美元计价的服务贸易进口金额增长13.2%，服务贸易出口金额同比增长15.7%，分别为2019年同期水平的92%、156%，服务贸易逆差累计同比小幅扩张至782亿美元，为2019年同期水平的36%。Qtyesmc

前瞻地看，2023年服务贸易逆差将大幅上升。随着国际旅行加快恢复，服务贸易进口有望反弹，信息服务为主的服务贸易出口将维持韧性，服务贸易逆差环比将大幅扩张，不过新中枢或较疫前2,500亿美元显著收窄，预计2023年服务贸易逆差约为1,500亿美元。Qtyesmc

“净出口”对GDP的拉动将显著减弱。从支出法GDP的角度来看，2022年前三季度货物和服务净出口对GDP增长的拉动已经由2021年的1.7pct降至1.0pct（图62）。此外，考虑到出口带动的国内上下游产业链趋弱，对总需求的投资和消费也将形成拖累。仅从规上工业企业来看，其出口交货值在营收中占比在11%以上，出口景气下行将对制造业投资形成一定拖累。Qtyesmc

图62：前三季度净出口对GDP的拉动减弱Qtyesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Qtyesmc

（二）消费：向常态回归Qtyesmc

受疫情影响，2022年我国消费修复乏力，增速总体偏低。前三季度最终消费对GDP增速的贡献持续下滑，由2021年的5.3pct降至1.2pct。二季度疫情冲击，叠加消费主体收入增长承压，消费信心不足，导致我国社会消费品零售总额修复缓慢。1-10月社零累计同比增长0.6%，其中二季度累计下降0.7%。7-10月消费有所修复，但动能偏弱，社零单月季调环比平均下降0.23%，远不及疫前季节性水平（图63）。Qtyesmc

图63：社零增速与确诊人数负相关Qtyesmc

资料来源：Macrobond，招商银行研究院Qtyesmc

从三大消费主体看，收入增长放缓、预期疲弱，是消费修复乏力的主要原因。疫情冲击下，居民部门可支配收入增速减缓，预期疲弱令居民储蓄增加、消费下降（图64）。政府部门受税收及土地出让收入大幅下降以及“过紧日子”政策要求的影响（图65），财政承压、消费受限，加之企业部门消费持续偏弱，共同造成社会集团消费在2022年前三季度持续收缩，同比下降幅度由2021年末的1.0%扩大至3.4%（图66）。Qtyesmc

图64：居民收入增长承压，消费信心不足Qtyesmc

资料来源：Macrobond，招商银行研究院Qtyesmc

图65：土地出让收入大幅下降Qtyesmc

注：2021年数据为各月两年平均增速，资料来源：Macrobond，招商银行研究院Qtyesmc

图66：社会集团消费持续收缩Qtyesmc

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资料来源：Wind，招商银行研究院，2023年经济活动正常化有望对消费产生积极影响，主要体现在三方面。Qtyesmc

一是改善三大主体收入增速，提振消费信心。在居民部门，2022年三季度居民人均可支配收入累计增速改善，消费意愿相较二季度增强。随着消费场景恢复，疫情期间流失的部分消费需求或显著反弹。在政府部门，经济活动正常化有助于改善税收，但土地出让收入延续收缩仍将抑制政府消费。在企业部门，随着CPI-PPI通胀剪刀差收敛，中下游企业利润或相应回升。私人部门预期也将相应改善，尤其表现在第三产业。但历经三年疫情，收入和信心的恢复难以一蹴而就，大概率将是渐进的。Qtyesmc

二是随着消费场景恢复，服务消费有望迎来明显反弹。从海外经验看，经济重启后服务消费的修复显著好于商品消费（图67）。在形态上，服务消费可能会经历类似东亚经济体重启后初期短暂回调再快速反弹的过程，反弹力度和可持续性或有限，取决于经济总体修复状况和政策刺激力度，难以在短期内完全恢复至疫前趋势水平。2023年中央及地方各级政府仍需积极出台支持性政策，助力服务消费复苏。Qtyesmc

图67：美国服务消费仍低于疫前趋势水平Qtyesmc

资料来源：Macrobond，招商银行研究院Qtyesmc

三是政策积极托举下，商品消费有望延续复苏。2022年必选消费与部分可选消费增速在前三季度已恢复至疫前水平，但10月疫情冲击令多数可选消费增速再度转负（图68）。2023年促消费政策大概率将延续，叠加内需回暖、预期改善，将对商品复苏形成支撑。另一方面，汽车消费与房地产产业链相关消费或对商品复苏形成一定压力。疫情爆发以来（2020年初-2022年10月），汽车与房地产相关消费占社零比重中枢较疫前（2012-2019年）均下降1.5pct，合计占比由16%降至13%（图69）。二季度在供给端限制因素消除及利好政策刺激下，汽车消费需求充分释放；但国庆期间汽车销售表现已不及预期，2023年起新能源汽车补贴政策退出，汽车消费增长支撑趋弱（图70）。而当前房地产市场仍处下行期，相关消费或持续低迷。Qtyesmc

图68：商品消费增长分化Qtyesmc

资料来源：Macrobond，招商银行研究院Qtyesmc

图69：汽车及房地产相关消费占比下降Qtyesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Qtyesmc

图70：新能源乘用车销量增速显著回落Qtyesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Qtyesmc

前瞻地看，2023年消费增速有望明显反弹，成为支撑经济增长的主要动能，预计社零增速4.4%。服务消费显著反弹、商品消费延续修复，以及2022年的低基数是消费增长的主要支撑。但在支持性政策落地生效之前，居民收入及预期承压、零星疫情、“双减”政策以及汽车和房地产相关消费仍将对消费复苏形成一定制约。Qtyesmc

（三）投资：边际放缓，结构调整Qtyesmc

1. 房地产：边际企稳Qtyesmc

2022年伴随居民收入增速放缓和房价预期转弱，我国商品房销售显著下滑（图71）。央行城镇储户调查显示，居民收入预期显著下行，二季度创下45.7%的历史新低；三季度预期房价上涨占比同比下降10.3pct至14.8%（图72）。居民预期转弱使得新增住房需求收缩，上半年商品房销售加速下滑，6月以来，在政策托举下商品房销售跌幅有所收窄，1-10月商品房销售面积和销售金额同比分别收缩22.3%和26.1%。重点城市二手房成交萎缩3-5成，1-10月北京、深圳和杭州二手房成交面积分别收缩24.8%、41.8%和41.9%。Qtyesmc

图71：商品房销售金额显著收缩Qtyesmc

注：2021年数据为各月两年平均增速，资料来源：Macrobond，招商银行研究院Qtyesmc

图72：居民收入和房价预期走弱Qtyesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Qtyesmc

前瞻地看，政策托举下，2023年商品房销售金额或边际企稳，或同比下滑3.8%。商品房销售增速的反弹斜率同时受到短期和长期因素制约：短期内居民收入增速和预期改善仍需时日；长期来看，我国适龄置业人口趋势性减少，城镇化进程放缓，中长期住房需求中枢下移。Qtyesmc

投资方面，居民购房意愿低迷叠加房企融资约束，使得房地产开发企业到位资金下滑，房地产投资持续收缩。1-10月房企到位资金累计同比收缩24.7%（图73），其中与居民购房行为相关的居民定金及预付款成为最大拖累，收缩33.8%。资金紧张叠加对销售的悲观预期，房地产投资持续下探（图74），1-10月房地产开发投资完成额累计同比收缩8.8%。土地购置方面，房企拿地意愿持续低迷，土地购置面积和土地购置费累计同比分别收缩53.0%和5.7%，2022年第二批集中供地整体溢价率仍处于3.1%的低位。建安投资方面，新开工和施工面积持续下滑，1-10月累计同比分别收缩37.8%和5.7%；受“保交楼”政策推动，8月以来竣工面积跌幅收窄，累计同比下降18.7%（图75）。Qtyesmc

图73：房地产开发企业到位资金大幅收缩Qtyesmc

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注：2021年数据为各月两年平均增速，资料来源：Macrobond，招商银行研究院Qtyesmc

图74：土地购置费和建安投资收缩加剧Qtyesmc

注：2021年数据为各月两年平均增速，资料来源：Macrobond，招商银行研究院Qtyesmc

图75：新开工、施工和竣工面积大幅收缩Qtyesmc

注：2021年数据为各月两年平均增速，资料来源：Macrobond，招商银行研究院Qtyesmc

前瞻地看，2023年房地产投资有望边际修复，收缩幅度收窄至1.8%。土地购置方面，考虑到房地产销售小幅收缩，库存去化困难，房企拿地意愿难有大幅提振，2023年土地市场或难显著回暖。此外，由于土地出让收入对土地购置费存在领先关系（图76），2023年土地购置费仍将在一定程度上受到2022年土地市场低迷的拖累，或仍处收缩区间。建安投资方面，销售的边际企稳有望缓解房企资金压力，叠加“保交楼”政策推动，存量项目施工推进将更有保障。2023年建安投资或边际改善，但回升斜率受房企新开工意愿不足制约，建安投资或小幅正增长。Qtyesmc

图76：土地出让收入领先土地购置费Qtyesmc

注：2021年数据为各月两年平均增速，资料来源：Macrobond，招商银行研究院Qtyesmc

2. 基建：维持中高速增长Qtyesmc

2022年基建投资高速增长，有效地发挥了逆周期调节作用。1-10月全口径基建投资累计同比增长11.4%，较2021年大幅上升11.2pct，全年增速预计为10.8%（图77）。Qtyesmc

图77：基建投资高速增长Qtyesmc

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资料来源：Macrobond，招商银行研究院Qtyesmc

基建投资受到政策的有力托举，资金充裕。一季度基建投资前置发力特征明显，一方面发行了1.25万亿新增专项债，占提前下达1.46万亿额度的85.6%，叠加2021年四季度发行的1.2万亿新增专项债，增量明显；另一方面财政支出强度明显提升，对基建领域的支持力度加强。二季度疫情冲击，政策迅速响应，新增专项债发行进度加快，6月底基本将2022年用于项目建设的3.45万亿新增专项债发行完毕（图78），同时一般公共预算投向基建的比例进一步上升。三季度设立增量工具，衔接已有资金，包括增加政策性银行信贷额度8,000亿元，投放政策性开发性金融工具7,400亿元，受此支撑，基建投资增速自高位进一步上行。四季度财政收支压力加大，积极因素在于动用地方政府专项债务限额，增量发行5,000多亿元新增专项债、PSL重启用于重大项目建设，努力盘活存量资金等。Qtyesmc

前瞻地看，预计2023年基建投资将维持6%左右中高速增长，助力经济修复企稳。Qtyesmc

图78：新增专项债发行进度超前Qtyesmc

注：10月份开始考虑增发5,000亿新增专项债的影响，资料来源：Wind，招商银行研究院Qtyesmc

在资金端，2023年财政紧平衡压力依然较大，财政资金对基建的支持力度受到一定限制。一是支出承压。预计赤字率和新增专项债限额持平2022年，结转结余及利润上缴的空间或明显收缩，土地出让收入难以快速回暖（图79）。二是支出结构上基建的比重下降（图80）。一般公共预算支出或更加倾向民生领域，且债务付息压力加大，或挤出基建支出。在严格控制地方政府隐性债务的要求下，1-11月城投债净融资1.2万亿，同比收缩43.7%，预计2023年对基建的贡献将进一步下降。在此背景下，预算外资金、银行信贷和“准财政”政策工具将继续发力，支撑基建增速。Qtyesmc

图79：2022年土地出让收入预计下降25%Qtyesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Qtyesmc

图80：投向基建的比例持续下降Qtyesmc

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资料来源：Wind，招商银行研究院Qtyesmc

在项目端，基建项目储备充足，投资空间广阔。一方面，2022年基建投资高速增长，发改委项目审批额及新开工项目计划投资额都处于历史同期高位（图81），2023年预计将加大项目建设推进力度，加速形成实物工作量。另一方面，财政部已在部署2023年新增专项债限额提前下达的工作，各地在积极进行项目储备，预计2023年初发行节奏较快。2023年基建投资方向仍将以水利、交通、农业农村基础设施、市政及园区改造等传统基建为主体，以新能源绿色能源建设，如光伏、风电设施建设，特高压、数据中心等新基建为重要抓手（图82）。Qtyesmc

图81：固定资产新开工计划投资额增速较快Qtyesmc

资料来源：财政部，招商银行研究院Qtyesmc

图82：投向市政和产业园区的比例最高Qtyesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Qtyesmc

3. 制造业：政策托举，稳健增长Qtyesmc

2022年制造业投资在“稳增长”政策的有力托举下，维持高增长，但增速边际趋缓。1-10月制造业投资累计同比增长9.7%，较2021年全年13.5%下降3.8pct（图83）。宏观政策持续发力，对制造业投资形成有力支撑。一是2022年实施组合式税费支持政策，有效地改善了企业现金流，缓解其经营压力；二是对制造业设备更新、技术改造的信贷支持力度加大，财政配合贴息；三是基建投资加速以及促进汽车消费政策带动相关制造业投资。但外需景气下行、房地产收缩、工业企业利润承压叠加预期转弱则对制造业投资构成一定制约。Qtyesmc

图83：高技术制造业保持高增长Qtyesmc

注：2021年数据为各月两年平均增速，资料来源：Macrobond，招商银行研究院Qtyesmc

分上中下游看，制造业投资走势分化。随着国内PPI-CPI剪刀差收敛，叠加高基数效应，上游石油、化纤、金属制品等行业投资增速回落。中游电气机械、仪器仪表制造高速增长，汽车制造增速上升，计算机电子设备、专用设备制造受外需回落压制，但仍保持较高韧性。下游消费品制造业受疫情冲击，叠加内需及预期疲弱，整体投资动能不足（图84）。Qtyesmc

图84：中游设备制造业增速提升Qtyesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Qtyesmc

前瞻地看，预计2023年制造业投资将稳健增长，增速或达4.5%。支撑因素来自三方面，一是政策托举下，制造业产业升级、技术进步、补链强链将持续进行，高技术制造业有望维持高速增长；二是海外高通胀下我国制造业成本优势凸显；三是节能减碳改造和新能源等绿色投资有望对制造业投资形成有力支撑。制约因素在于，一方面PPI继续回落（图85），叠加企业加速去库存，利润增长压力加大，企业预期走弱（图86），压制投资；另一方面外需趋于回落，房地产市场延续低迷。Qtyesmc

图85：剪刀差转负，行业利润向中下游传导Qtyesmc

注：2021年数据为各月两年平均增速，资料来源：Macrobond，招商银行研究院Qtyesmc

图86：企业经营预期走弱Qtyesmc

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注：2021年数据为各月两年平均增速，资料来源：Macrobond，招商银行研究院Qtyesmc

（四）通胀：CPI向上，PPI向下Qtyesmc

1. CPI：温和通胀Qtyesmc

2022年1-10月我国CPI累计同比增速为2.0%，整体呈上行态势，但受内需疲弱制约，上行斜率大幅低于市场预期。下半年CPI同比增速已在9月达到2.8%的年内高点，并在基数效应下转升为降。Qtyesmc

CPI通胀波动方向主要由猪肉价格决定（图87）。能繁母猪头数于2022年4月触底反弹（图88），该项数据一般与滞后10个月的猪价负相关，故猪价上行预计将持续至2023年一季度末。上半年粮食、食用油、能源价格在俄乌冲突影响下强于季节性，受疫情反复和高温多雨天气影响，鲜菜、鲜果价格亦频繁波动，这使得多个食品分项通胀与猪价通胀同步上行，对年内CPI通胀形成支撑。但由于疫情反复之下内需持续疲弱，三季度核心CPI环比动能持续弱于季节性（图89），导致年内CPI通胀上行斜率持续低于市场预期，高点低于3%。Qtyesmc

图87：CPI通胀波动方向主要由猪肉决定Qtyesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Qtyesmc

图88：能繁母猪头数于4月触底反弹Qtyesmc

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资料来源：Wind，招商银行研究院Qtyesmc

图89：三季度核心CPI环比动能弱于季节性Qtyesmc

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资料来源：Macrobond，招商银行研究院Qtyesmc

前瞻地看，CPI通胀四季度中枢预计为2.1%，2022年全年预计为2.0%；2023年预计为1.8%（图90）。随着内需回暖，核心CPI环比增速有望回归季节性水平；根据能繁母猪头数推算，猪价最迟将于2023年4月见顶回落，其余食品价格则将保持相对稳定。能源价格料将先升后降，前期受OPEC+减产、欧洲能源荒和冬季需求高峰影响，后期则受全球经济衰退影响。Qtyesmc

图90：2023年CPI通胀中枢预计为1.8%Qtyesmc

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资料来源：Wind，招商银行研究院Qtyesmc

2. PPI：低位震荡Qtyesmc

疫情以来我国PPI通胀整体上呈现倒V型走势，顶部在2021年10月，同比增速达13.5%。2022年以来PPI通胀持续回落，由年初9.1%的高位陡峭回落至-1.3%，1-10月累计增速为5.3%（图91）。从各细分项看，黑色系大宗商品价格于2021年下半年见顶回落，有色系和煤炭在2021年四季度和2022年4月构成双顶，原油价格则于2022年6月见顶。叠加2021年同期基数前低后高，2022年全年PPI通胀持续回落。从产业链看，原材料价格大幅回落推动PPI通胀下行，上中下游通胀剪刀差亦大幅收窄（图92）。值得注意的是，上中下游PPI通胀均在持续回落，反映出内需持续疲弱。Qtyesmc

图91：2022年PPI通胀随基数走低回落Qtyesmc

资料来源：Macrobond，招商银行研究院Qtyesmc

图92：PPI上中下游剪刀差大幅收敛Qtyesmc

资料来源：Macrobond，招商银行研究院Qtyesmc

前瞻地看，2022年四季度PPI通胀将在见底后小幅回升，预计10月PPI通胀-1.3%即为年内低点，全年中枢4.3%（图93）。受基数前高后低影响，2023年上半年PPI通胀将低位震荡，下半年或小幅回升，全年中枢预计为-0.3%。分项看，黑色系、有色系和煤炭价格或已触底。基建开工提速和“保交楼”推进将支撑黑色、有色价格上行至2023年中，冬季能源需求则将支撑煤价上行至2023年一季度末，但保供稳价将对上行斜率构成制约。OPEC+减产、欧洲能源危机和冬季需求高峰亦将支撑石油价格上行至2023年一季度，但自2023年三季度起主要大宗商品价格均将在全球衰退影响下回落。从产业链看，2023年下游PPI通胀或反超上游，企业利润相应将得到一定改善。Qtyesmc

图93：2023年PPI中枢预计为-0.3%Qtyesmc

资料来源：Macrobond，招商银行研究院Qtyesmc

2022年CPI-PPI通胀剪刀差由负转正，但这主要受猪价和原材料价格走势驱动（图94），对企业盈利影响相对有限。从PPI通胀上中下游剪刀差来看，尽管剪刀差快速收窄，但上中下游PPI同比均在回落，这说明内需疲弱在一定程度上阻碍了利润向下游的传导。前瞻地看，2023年CPI-PPI通胀剪刀差将大致维持在1-3%之间，并有望随着内需回暖逐步向企业盈利转化。Qtyesmc

图94：CPI-PPI剪刀差由负转正Qtyesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Qtyesmc

四、财政货币：稳健积极Qtyesmc

（一）财政政策：事实积极，更可持续Qtyesmc

1. 政策回顾：积极有为，拓展空间Qtyesmc

2022年财政政策积极程度显著提升。从预算角度看，尽管目标赤字率下调0.4pct至2.8%，新增专项债限额3.65万亿与2021年持平，但中等口径实际赤字率达8.1%，较2021年大幅上升2.9pct（图95）；对应实际赤字规模9.73万亿，较2021年上升3.79万亿。财政通过“跨期”和“跨账本”的方式，为全国一般公共预算筹措资金2.33万亿，再加上特定国有金融机构及专营机构上缴利润1.65万亿，中等口径下（同时考虑一般公共预算和政府性基金预算）筹集资金达3.08万亿（扣除重复计算的9,000亿元）（图96）。Qtyesmc

图95：2022年初预算实际赤字率提高2.9pctQtyesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Qtyesmc

图96：财政筹集资金达3.08万亿Qtyesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Qtyesmc

财政政策的实际执行较预算安排更为积极。一是2022年我国施行大规模组合式税费支持政策，减税降费与退税缓税并举，全年规模预计将超4.3万亿【注释6】，其中减税降费超3.2万亿，创历史新高（图97），超出年初预算7,000亿元。二是“准财政”工具发力，包括上调政策性银行信贷额度8,000亿元；运用政策性开发性金融工具，截至10月末已合计投放7,400亿元【注释7】。“准财政”工具既能拉动投资需求，又不加重地方政府财力负担，是目前财政和货币政策联动的主要抓手之一。三是用足用好地方政府专项债务限额，增量发行5,000多亿专项债。四是对2,000亿设备更新改造贷款进行财政贴息。Qtyesmc

图97：减税降费规模创历史新高Qtyesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Qtyesmc

在节奏上，财政政策上半年积极靠前发力，下半年则依靠“准财政”等增量工具延续政策力度。上半年，财政政策一是加速加量执行减税降费；二是央行等特定机构加速上缴利润，累计完成9,000亿元，占全年额度的八成【注释8】；三是政府债券净融资4.89万亿，较2021年同期翻番（图98），其中新增专项债发行3.4万亿，进度创历史之最；四是中央对地方转移支付下达率超90%，效率超前。下半年，在收支压力加剧、发力空间受到一定限制的情况下，财政政策通过盘活存量资金，设立“准财政”工具以及动用地方债务限额空间增发专项债，续力保民生促投资。Qtyesmc

图98：上半年政府债净融资较2021年翻番Qtyesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Qtyesmc

从收支上看，财政紧平衡进一步加剧。一方面，财政收入陷入收缩，其中一般公共预算收入在经济弱复苏以及非税收入的支撑下逐渐回暖，政府性基金收入则在土地市场持续低迷的拖累下大幅下滑。1-10月全国一般公共预算收入累计同比下降4.5%，跌幅自6月（10.2%）以来连续收窄，主要受税基扩张及非税收入延续高增驱动（图99）。同期土地出让收入累计同比下降25.9%，拖累政府性基金收入同比大幅收缩22.7%。中等口径下，预计2022年全国财政收入同比下降8.6%。其中一般公共预算收入在四季度预计将持续回暖，但整体承压，全年下降3.1%；政府性基金收入大幅收缩的态势或将延续到年底，增速跌幅边际收窄，全年下降20%。Qtyesmc

图99：非税收入同比高增Qtyesmc

资料来源：Macrobond，招商银行研究院Qtyesmc

另一方面，财政支出增长放缓，收入不足的压力逐渐显现。1-10月一般公共预算支出累计同比增长6.4%（图100），累计完成进度77.2%，略低于2021年的77.5%，但支出规模较2021年增加1.2万亿。在结构上，一般公共预算支出“提质增效”，重点保障民生，对基建领域的资金支持放缓，但政策性开发性金融工具的增设形成补充和替代。随着支撑政府性基金支出高增的新增专项债资金逐渐消耗，叠加2021年财政后置、基数走高，1-10月政府性基金支出累计同比增长9.8%（图100），3月以来增速逐月下降。四季度整体收支压力加大，财政支出增速或延续放缓，支撑因素在于新增专项债限额的使用及存量资金的盘活。中等口径下，预计全国财政支出全年增长5.0%。其中一般公共预算支出增长5.6%，政府性基金支出增长3.7%。Qtyesmc

图100：公共财政支出增速放缓Qtyesmc

资料来源：Macrobond，招商银行研究院Qtyesmc

中等口径下，全年财政收支缺口约1.2万亿。在收入端，2022年全年一般公共财政收入较年初预算预计减少1.4万亿，一方面尽管非税收入高速增长，但仍难以弥补税收收入下滑带来的缺口（图101）；另一方面减税降费加码，增值税留抵退税额度增加6,000亿元、阶段性减免车辆购置费600亿元，将额外使公共财政减收6,600亿元。土地市场持续低迷，国有土地出让收入全年预计下滑25%，拖累政府性基金减收约2.2万亿。在支出端，尽管2022年防疫支出多增，但全年来看，收入不足将压制支出力度，预计一般公共财政支出减少0.7万亿。政府性基金是“以收定支”，收入减少会使对应科目的支出减少。土地出让收入安排的支出中成本性费用性支出占七到八成。例如，根据最新数据（2015年），征地和拆迁补偿、土地开发、安置费用合计约占79%。以此推算，土地出让收入下滑25%将使政府性基金支出减少1.7万亿。综上，预计财政前“两本账”全年都将“减收减支”，但收入下降的规模要大于支出，故存在约1.2万亿的收支缺口。Qtyesmc

图101：疫情冲击公共财政预计减收7,700亿Qtyesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Qtyesmc

为缓解财政收支压力，财政多措并举，积极盘活存量资金。一是财政部于5月底提前下达了第三批支持基层落实减税降费和重点民生等转移支付资金4,000亿元。这笔资金是央行等特定机构上缴1.65万亿利润的一部分，原计划将在2023年使用，列入2023年预算，但库款于2022年先行单独调拨。二是统筹使用结转结余资金【注释9】。据测算，由于2021年财政“超收歉支”，除根据2022年初预算调入地方一般公共预算的9,200亿元外，结转结余资金还有8,172亿元可用（图102）。三是动用历年结存的5,000多亿元地方专项债务限额空间，增量发行专项债。四是盘活行政事业单位国有资产。以上财政存量资金合计超1.8万亿，可有效填补财政收支缺口。Qtyesmc

图102：2021年财政“余粮”较多Qtyesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Qtyesmc

2. 政策展望：“事实积极”延续，“准财政”继续发力Qtyesmc

2023年财政政策仍需积极作为，保持政策连续性，稳增长保民生。在增强财政可持续性的要求下，目标赤字率和新增专项债限额或持平2022年，财政或通过盘活更多存量资金，积极运用“准财政”工具，联动货币政策等方式维持“事实积极”。Qtyesmc

预计2023年目标赤字率2.8%，对应赤字规模3.6万亿，较2022年的3.37万亿提高了2,300亿元（图103）。财政赤字分为中央赤字和地方赤字，分别对应国债净融资和地方新增一般债规模。2023年中央赤字占比或有所提升，中央通过增加对地方转移支付，缓解地方债务压力。Qtyesmc

图103：目标赤字率或持平2022年Qtyesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Qtyesmc

新增专项债限额预计仍为3.65万亿。一方面，地方政府债务负担较重，制约债务规模进一步上升。由于地方财政收入收缩【注释10】，叠加增量发行5,000亿元新增专项债，到2022年底，地方政府债务率【注释11】预计将达127.4%，较2021年末大幅提升21.3pct，突破120%的警戒上限（图104）。另一方面，2023年“稳增长”压力依然较大，仍需专项债支持。3.65万亿的新增专项债规模仍处高位，可续力基建投资增长。Qtyesmc

图104：地方政府债务率显著提升Qtyesmc

资料来源：Wind，招商银行研究Qtyesmc

财政收支紧平衡压力或仍将延续。在收入端，随着经济持续修复，疫情冲击边际减弱，减税降费规模或有所下降，税收收入大概率将企稳回升；非税收入预计仍将维持较快增长，但增速或边际下降。支撑因素在于，财政部11月1日发布财资〔2022〕124号文【注释12】，要求有效盘活行政事业单位国有资产，预计2023年该部分收入将会提升。但随着上游原材料价格回落以及严肃财政纪律，国有资源有偿使用收入和不规范收费、罚款收入预计将相应下降。综上，一般公共预算收入在2022年“短收”的基数上【注释13】，或实现6%左右的增长（图105）。随着房地产政策效果逐渐显现，土地出让收入或边际改善，但程度有限，政府性基金收入难以实现大幅反弹。此外，财政部在9月27日印发财预〔2022〕126号文【注释14】，明确规定地方政府不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，限制了城投国企等拿地“托底”。Qtyesmc

图105：预计公共财政收入增速快于支出Qtyesmc

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资料来源：Wind，招商银行研究院Qtyesmc

在支出端，民生等重点领域支出较为刚性，债务付息压力较大，叠加“稳增长”诉求较强，财政支出仍需维持较高强度。2022年财政通过调入资金、使用往年结转结余资金以及央行等特定机构上缴利润等方式筹集了3.08万亿资金，实现了低赤字率下的事实积极。2023年结转结余、特定机构利润上缴的空间或明显收缩。若赤字率维持不变，一般公共预算支出将承压，增速或为1%。政府性基金支出或边际修复，但程度有限。修复动力来自于土地出让收入反弹，制约因素在于整体收入不足。一是2023年新增专项债规模及使用债务限额空间受限；二是2023年央行等特定机构仍可能上缴利润，但规模或远不及2022年【注释15】，此外，利润上缴路径可能回归“正常”【注释16】，即直接计入一般公共预算收入中“非税收入”下的“国有资本经营收入”科目，从而拖累政府性基金支出（图106）。Qtyesmc

图106：央行等金融机构上缴利润流向Qtyesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Qtyesmc

2023年财政有可能通过发行特别国债补充财力。特别国债不列入财政赤字，不会增加赤字率，收支纳入中央政府性基金预算。发行特别国债可以有效筹集财政资金，缓解财政压力，用作推动基础设施建设、保障民生就业以及促进消费。Qtyesmc

在此基础上，2023年财政政策或更加依赖于预算外资金，“准财政”工具大概率仍将积极发力。2022年政策性银行信贷额度调增和政策性开发性金融工具落地，有效补充了重大项目资本金，并充分撬动社会配套融资，2023年政策性信贷额度及金融工具有望继续发力。此外，财政仍将强化与货币政策的协调配合，通过融资担保、财政贴息等方式为经济提供支持。Qtyesmc

在节奏上，2023年财政仍将“前置发力”（图107）。2023年新增专项债提前批额度大概率于12月下达，据部分地市财政局反映，分配到提前批的额度较2022年有了较大提升。由此，预计2023年提前批额度将“打满”，即按2022年新增限额的60%提前下达【注释17】，规模达2.2万亿（图108）。Qtyesmc

图107：2022年实际赤字完成较快Qtyesmc

料来源：wind，招商银行研究院Qtyesmc

图108：新增专项债额度提前下达Qtyesmc

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资料来源：Wind，招商银行研究院Qtyesmc

（二）货币政策：空间上升，相机抉择Qtyesmc

1. 政策回顾：增量工具助力“宽信用”Qtyesmc

2022年初以来，面对疫情反复、外需回落、美国加息等多重挑战，我国央行积极作为，总量、结构双管齐下，在保障流动性合理充裕的基础上不断加码“宽信用”。Qtyesmc

总量政策上，数量方面，央行全年基础货币投放力度前强后弱，但整体维持了流动性合理充裕。央行于2022年4月15日、12月5日全面降准两次，幅度均为0.25pct，共释放长期流动性10,300亿元。截至11月末，央行MLF净投放为-1,500亿元，其中上半年净投放4,000亿元，下半年净回笼5,500亿元。同时，调增政策性银行新增信贷额度8,000亿元，支持政策性开发性银行投放金融工具7,400亿元。价格方面，政策利率保持下行态势，主要政策利率多次调降。截至11月末，央行合计调降7天逆回购利率和MLF利率各20bp，同时为进一步降低购房成本，1年期、5年期以上LPR利率非对称式调降15bp和35bp。4-10月，以DR007为代表的货币市场利率和1年期同业存单利率中枢均明显低于政策利率（图109、图110），流动性维持在中性偏宽松状态。进入11月，资金利率开始向政策利率回归，银行间流动性逐步趋紧。Qtyesmc

图109：货币市场利率低于政策利率Qtyesmc

料来源：Macrobond，招商银行研究院Qtyesmc

图110：1年期同业存单利率低于政策利率Qtyesmc

资料来源：Macrobond，招商银行研究院Qtyesmc

结构政策上，央行不断丰富和完善结构性货币政策工具箱，促进信贷总量稳定增长，激励金融机构优化信贷结构，精准支持重点领域。2022年以来，央行完成两项普惠小微直达工具接续转换，推出碳减排支持工具额度8,000亿元，增加煤炭清洁高效利用再贷款额度至3,000亿元，重启PSL新增融资2,625亿元，创设科技创新再贷款、普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款以及设备更新专项再贷款，额度共计5,400亿元。粗略估计，以上增量工具（包括新创设结构性工具、政策性银行新增信贷额度和政策性开发性金融工具）合计可撬动全年社融增量约4.9万亿，占比预计达15%左右，全年节奏前低后高，单月对社融的边际贡献最高可达77%（图111）。Qtyesmc

图111：增量政策工具持续发力托底社融Qtyesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Qtyesmc

“降成本”方面，央行持续深化利率市场化改革，积极推动企业综合融资成本稳中有降。央行从金融机构资产负债两端入手，一方面不断完善市场化利率形成和传导机制，引导各期限政策利率适度下行，发挥其对市场利率的引导作用；另一方面，建立存款利率市场化调整机制，稳定银行负债成本，共同助力企业贷款利率创历史新低（图112）。Qtyesmc

图112：实际融资成本不断下行Qtyesmc

资料来源：Macrobond，招商银行研究院Qtyesmc

“外部均衡”方面，为应对美联储快速加息带来的人民币贬值压力，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，央行全年两次合计下调外汇存款准备金率3pct，并将远期售汇业务的外汇风险准备金率上调至20%；与此同时，央行加强了跨境资金流动宏观审慎管理，于10月25日将企业跨境融资宏观审慎参数由1上调至1.25。Qtyesmc

2．政策前瞻：空间上升，相机抉择Qtyesmc

根据拓展的“不可能三角”理论推演，2023年我国货币政策空间将明显扩张，总量工具使用概率相应上升。2023年上半年美国经济或逐渐步入衰退，美联储或于2023年下半年开启降息。我国与美欧经济的政策分化将显著改善，当前大幅倒挂的中美利差将趋于收敛，汇率及资本外流压力缓解，我国货币政策独立性随之相应增强。Qtyesmc

政策操作上，2023年货币政策总体将相机抉择。数量型调控上，基准情形下，或有2次全面降准，每次幅度为0.25pct，分别于2023年初和年中落地。2023年初，商业银行将开始新的信贷投放周期，叠加政府债前置发行、MLF超万亿到期（图113），央行或降准一次。2023年中，若经济基本面修复不及预期，央行或择机再次降准。价格型调控上，2023年上半年随着美联储加息进入尾声，央行降息空间将逐步打开，预计1年期MLF或调降10bp，带动1年期LPR下调10bp。考虑到存款利率已下调、银行负债成本降低，为缓解房地产市场下行压力，预计5年期以上LPR或调降15bp。2022年4月央行建立存款利率市场化调整机制以来，9月多家商业银行已下调定期存款利率（图114），为进一步引导金融机构调降LPR报价提供可能。目前企业贷款加权平均利率已降至历史低位，预计2023年LPR温和调降。但考虑房地产销售压力仍存，为减轻购房者负担，5年期以上LPR调降力度或略大。Qtyesmc

图113：2023年初MLF将有超万亿到期Qtyesmc

资料来源：Wind，招商银行研究院Qtyesmc

图114：9月多家商业银行下调存款利率Qtyesmc

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资料来源：Wind，招商银行研究院Qtyesmc

此外，为有效统筹发展安全，推动高质量发展，2023年结构性货币政策工具仍将发挥重要作用。二十大报告提出，高质量发展需建设现代化经济体系，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展，在关系安全发展的领域加快补齐短板。货币政策将继续加大对重点领域、薄弱环节和受疫情影响行业的支持，引导金融机构增加企业和居民中长期贷款，重点支持制造业、科技创新、绿色清洁碳减排、普惠养老等产业以及房地产刚需和改善性需求，降低企业综合融资成本。Qtyesmc

3．广义流动性前瞻：从盈余到缺口Qtyesmc

2022年经济二次探底后修复，经济主体行为分化，表现为居民和企业降杠杆，政府加杠杆，导致实体经济流动性出现“双重盈余”：存款增速高于贷款，M2增速高于社融。Qtyesmc

首先，1-10月私人部门存款增速（13.4%）超过贷款2.3pct。居民端，疫情冲击导致居民就业和收入前景恶化，叠加房地产市场预期逆转，居民消费和购房需求疲弱，预防性储蓄倾向上升（图115），资产负债表开始收缩。10月，居民新增贷款已连续12个月同比收缩，前10个月累计同比减少50.2%（-3.4万亿）；居民新增存款则连续8个月同比大增，前10个月累计同比增长74.5%（5.4万亿）。企业端，工业企业利润增速下滑，企业家信心不足，资本开支保守（图116）。上半年企业中长期贷款同比收缩4,000亿元，下半年在增量工具发力下，尽管企业中长期贷款边际改善，但自主融资需求仍不足；而1-10月企业存款累计新增4.8万亿，较2021年同期多增约3.4万亿。Qtyesmc

图115：居民储蓄意愿高企拉升存款增速Qtyesmc

资料来源：Macrobond，招商银行研究院Qtyesmc

图116：企业利润下滑，存款增速上升Qtyesmc

资料来源：Macrobond，招商银行研究院Qtyesmc

其次，同期M2增速（11.8%）超过社融1.5pct。2022年以来人民币贷款增长承压，1-10月贷款对社融同比增量的贡献率为31.4%，较疫前（2019年）同期下滑5.3pct。但受政府主动加杠杆、财政政策发力，尤其是增量工具的拉动，社融增速得到相应支撑。一是下半年5,000亿元新增专项债结存限额的使用，拉动2022年新增政府债券总额超越2021年，1-10月已贡献50.1%的社融同比增量；二是政策性开发性金融工具、基建融资政信合作分别借道委托贷款和信托贷款，大幅减小非标融资收缩对社融的拖累。同时，与融资需求疲弱相对，经济主体储蓄意愿高企，居民和企业存款高增，带动M2增速大幅上升。从结构上看，M2-M1增速剪刀差持续走阔，定期存款增速超过现金和活期，货币活化程度整体不高。从货币派生渠道看，信贷作为货币创造渠道的功能减弱，金融机构自营债券投资和同业投资对M2的拉动率明显上升。Qtyesmc

从历史上看，我国广义流动性长期处于缺口状态，仅在2015-2016年经济下行期出现短暂盈余。在私人部门资产负债表扩张期，居民和企业经济活动加快、融资需求旺盛、货币供给易不足。据测算，居民杠杆率上升1.0pct会带动广义流动性缺口扩张0.7pct。与之相反，政府部门加杠杆表示经济内生动力缺乏、逆周期调节政策发力，因此政府杠杆率上升1.0pct会带来缺口收缩0.9pct。2022年前三季度，居民杠杆率略上升0.2pct，政府杠杆率大幅抬升2.7pct（图117），共同导致广义流动性盈余1.5pct。Qtyesmc

图117：私人部门稳杠杆，公共部门加杠杆Qtyesmc

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资料来源：Macrobond，招商银行研究院Qtyesmc

前瞻地看，随着经济筑底修复，2023年社融将受信贷需求边际回暖和非标融资收缩放缓的支撑，但同时考虑到政府债券高基数的影响，预计2023年增速或为10.5%。其中，新增人民币贷款增速或为11.1%，非标融资或将在新增委托贷款拉动下由负转正，政府债券净融资规模或将在2022年基础上继续增加8,500亿元左右。随着2023年经济活动向常态回归，预计居民消费和企业投资需求回升，储蓄意愿或将下降，拖累M2增速降至10.1%，广义流动性将重回缺口状态（-0.4pct）（图118）。Qtyesmc

图118：2023年广义流动性或重回缺口Qtyesmc

资料来源：Macrobond，招商银行研究院Qtyesmc

注释Qtyesmc

6、截至11月10日全国累计新增减税降费及退税缓税缓费超3.7万亿元。Qtyesmc

7、6.29国常会设立金融工具额度3,000亿元，8.24国常会增加金融工具额度3,000亿以上，据央行，截至10月末，已完成投放7,400亿元，来源：http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/4584071/4714197/2022111619490056498.pdfQtyesmc

8、截至9月底，央行已累计上缴1.13万亿元，完成全年目标。Qtyesmc

9、5月30日全国财政支持稳住经济大盘工作会议指出，加大存量资金盘活力度，统筹使用结转结余资金。Qtyesmc

10、预计地方政府性基金本级收入全年下降23%，地方本级一般公共预算收入全年下降4.4%。Qtyesmc

11、地方政府债务率=地方政府债务余额/（地方政府一般公共预算收入+地方政府性基金收入+上级转移支付）。Qtyesmc

12、参见http://zcgls.mof.gov.cn/zhengcefabu/202211/t20221101_3849067.htm。Qtyesmc

13、如前文所述，预计2022年全国一般公共预算收入下降3.1%，预计2022年全国一般公共预算支出增长5.6%。Qtyesmc

14、网页链接：http://cq.mof.gov.cn/tztg2019/tongzhitonggao/202210/t20221024_3847531.htm。 Qtyesmc

15、2022年上缴了1.65万亿结存利润，计入到中央政府性基金收入中，但值得注意的是1.65万亿中的9,000亿元调入到了一般公共预算，4,000亿元结转到下年，实际补充政府性基金支出的规模只有3,500亿元。Qtyesmc

16、2022年央行等特定国有金融机构和专营机构结存利润上解财政的路径发生了明显变化，上缴利润全部计入中央政府性基金收入之中。Qtyesmc

17、十三届全国人大常委会第七次会议决定，授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）。授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。Qtyesmc

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责编：Momoz

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