■ 展望2023年，美国经济的主题将由通胀逐步过渡为衰退。美国CPI通胀10月超预期回落，主要由商品通胀下行驱动，服务通胀仍然具备粘性。这一格局预计将在2023年上半年延续，美国通胀至2023年中将回落至4%附近。由于高通胀侵蚀了美国居民和企业的购买力，高利率进一步抑制了需求，2023年上半年美国经济或陷入实质性衰退，美联储本轮加息周期将相应见顶，政策利率下限高点位于4.5-4.75%之间。在此背景下，欧美经济政策对我国的主要冲击将相应由资本项切换至经常项，我国资本外流及汇率贬值压力缓解，但外需收缩或加剧。oo9esmc
■ 大疫三年后，渐进重启将成为2023年中国经济的主题。参考海外经验，经济活动向常态回归将显著提振消费动能，特别是服务消费有望出现显著反弹。政策助推下，基建和制造业投资有望稳健增长。下行压力将主要来自于出口和房地产。随着外需显著回落，出口收缩幅度或加大。考虑到我国住房需求中长期中枢或低于当前水平，以及土地市场和新开工的低迷，2023年房地产投资或小幅负增长。预计2023年我国GDP增速为4.9%，2022年为3.2%，两年平均4.1%。oo9esmc
■ 货币金融方面，随着外部约束缓解，2023年我国货币政策空间将相应扩张，总量工具使用概率相应上升，结构性工具将延续发力。基准情形下，或有2次降准、1次MLF降息，考虑到房地产市场的下行压力，1年期与5年期以上LPR或继续非对称调降。受信贷需求边际回暖和非标融资收缩放缓的支撑，社融增速有望小幅上升；私人部门消费投资需求回升，储蓄意愿下降，M2增速将有所下降，略低于社融增速，广义流动性重回缺口。oo9esmc
■ 财政政策将积极作为，节奏前置。预计2023年目标赤字率为2.8%，新增专项债限额3.65万亿，与2022年持平，以增强财政可持续性。财政或通过盘活更多存量资金、积极运用“准财政”工具、发行特别国债等方式维持“事实积极”。财政政策和货币政策将加强协调配合，扩内需、促增长。oo9esmc
■ 大类资产配置策略建议积极布局权益资产。2023年可能是资产配置的转折之年，基于二十大的胜利闭幕，有理由对中国的宏观政策和经济复苏做偏乐观的期待。再结合防疫政策调整带来的信心加持，预计资本市场的总量压力和结构性压力都将得到一定程度改善。美联储2023年将结束本轮加息周期，这将是海外资产最大的转折点。具体资产配置建议如下：高配：A股的成长风格。中高配：A股、港股科技股，A股的消费风格、黄金、美债。标配：A股的周期风格，中国国债、信用债、美股、美元、人民币、欧元、日元和英镑。oo9esmc
中国经济数据预测表oo9esmc
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注：以上指标除专门标记外，均为同比增速，单位为%；带*指标为年度均值，资料来源：Wind、招商银行研究院oo9esmc
——2023年宏观经济与资本市场展望oo9esmc
五、资本市场：迎接转折之年oo9esmc
2022年对于大类资产配置而言，是一个不断寻找希望而希望又不断落空的年份，权益市场普跌令投资组合获取正收益的压力大增。2022年三大因素支配了大类资产的趋势：美联储加息、国内疫情反复以及宏观经济不振。oo9esmc
展望2023年，上述三大因素都将发生变化，2023年可能是资产配置的转折之年。oo9esmc
最大的变化来自于国内防疫政策的优化与调整，这是疫情爆发以来最大的转折，预计将刺激市场风险偏好的提升。虽然从防疫政策的调整传导到宏观经济复苏和企业盈利改善，仍是一段漫长且颠簸的过程，但我们认为疫情管控逐步放松的大方向已经确定，且发生的时点较市场预期来得更早，这将是2023年贯穿全年的，主导股债资产波动的最大驱动力，而风险偏好的提升将鼓励资金更愿意冒险，从而利好权益类资产。oo9esmc
基于二十大的胜利闭幕，有理由对2023年中国的宏观政策和经济复苏做偏乐观的期待。中国经济一直受到国内政治周期的强烈影响，随着新一轮政治周期的开启，稳增长、促发展将成为2023年经济工作的主基调，一方面，二十大报告提出了未来数年中国产业将发力的方向，相关产业料有强劲成长空间；另一方面，解决地产困局已经到了刻不容缓的地步，稳地产才能真正稳经济，预料此方向也将会继续发力。再结合防疫政策调整带来的信心加持，预计资本市场的总量压力和结构性压力都将得到一定程度改善。oo9esmc
美联储2023年将结束本轮加息周期，这将是海外资产最大的转折点。加息对海外股市、非美货币的压力将有所缓和，中国所面临的外部政策压力也将得以减轻，从而更有利于以我为主政策的展开，也更有利于稳定人民币汇率和外资流动。oo9esmc
基于上述可能的重大变化，将2023年称为转折之年并不为过。对应到大类资产上，2023年最突出的一个变化可能是中国权益类资产回报预期的显著回升，我们建议投资者加大投资组合中包括A股和港股的权益类资产的占比；境内固收类资产的防守属性在2023年优势不明显，而境外固收特别是美债和中资美元债的票息收入高企，投资机会值得关注；同时美元强势将暂告一段落，非美货币贬值压力缓和，黄金的回报预期将显著好于2022年。期待在2023年的此时此刻，此份报告中提出的策略能够为投资者带来相对理想的投资回报。oo9esmc
（一）2022年市场回顾：境外股债双杀，境内股熊债平oo9esmc
回顾2022年，境内外市场表现并不一致，境内外股票全面下跌，而境内债券表现强于境外。其中，主要国家股市全面下跌，美股、A股、港股跌幅均较大（图119）；美债利率大涨（图120），而中债利率保持稳定；美元上涨，非美货币、贵金属普遍下跌（表1）。oo9esmc
图119：境内外主要股票市场下跌oo9esmc
资料来源：Wind，招商银行研究院，以2022年初为100点oo9esmc
图120：美债利率大幅上行oo9esmc
资料来源：Wind，招商银行研究院oo9esmc
表1：2022年上半年大类资产表现回顾oo9esmc
注：数据截至2022年11月17日，资料来源：Wind，招商银行研究院oo9esmc
境外市场方面，市场呈现“股债双杀”格局，黄金走弱，美元走强。2022年，市场的交易主线集中于美国通胀不断走高、美联储的货币政策不断超预期紧缩，以及地缘政治冲突（如俄乌战争）加剧。美股下跌、美债利率大幅上行、美元走强共同反映了美国货币政策大幅收紧的影响。而在美国货币政策大幅收紧的背景下，黄金跌幅相对较小，反映出黄金抗通胀和避险的功能。oo9esmc
境内市场方面，市场呈现“股弱债平”的格局，人民币汇率有所下行。2022年，市场的交易主线围绕经济下行叠加疫情冲击、政策变化，以及海外风险（美联储紧缩、地缘政治冲突）。对于A股来说，经济基本面较弱，疫情反复冲击，同时受到海外流动性收紧的影响，市场整体下行，5-7月份疫情冲击高峰过后，市场出现一轮反弹。在全球主要国家利率大幅上行的背景下，中债10Y利率基本持平，反映出国内经济较弱以及国内货币政策相对独立。人民币汇率由于中美货币政策松紧差异和美元走强的影响，出现了一定幅度的贬值。oo9esmc
（二）主要市场研判：看好A股，固收保持谨慎，汇率不悲观oo9esmc
表2：2023年各大影响因素对大类资产的影响oo9esmc
注：对于人民币汇率来说，经济增长指中国与美国的经济增长差异；对美元汇率来说，经济增长指美国与欧元区的经济增长差异。资料来源：招商银行研究院oo9esmc
1. 美债：通胀下行叠加紧缩结束，利率或将筑顶后下行oo9esmc
预计美债10Y利率在2023年整体将先走平后下行，波动区间预计在2.8%-4.5%之间，运行节奏预计为先高位盘整后震荡下移。oo9esmc
首先，在激进加息效应下，美国内生经济动能已经放缓，劳动力市场从过热的紧俏程度中缓解，2023年将大概率步入程度较浅的温和衰退（图121），这一变化将推动美债长端利率向下。其次，美国通胀回落趋势基本确定（图122），随着具有滞后性的服务消费和住房市场下行压力在2023年逐步加大，预计通胀将进一步下行，美联储加息周期进入尾声，并将在上半年停止加息，利率大概率见顶然后趋于震荡回落。但由于货币政策不会马上转向，预计回落后将在中高位震荡。如果通胀回到3%以下，或者失业率上升幅度超预期，则降息预期或将在四季度发酵，届时利率下行幅度会加大。oo9esmc
图121：利率曲线倒挂指向衰退渐进oo9esmc
资料来源：Wind，招商银行研究院oo9esmc
图122：通胀预期见顶回落oo9esmc
资料来源：Wind，招商银行研究院oo9esmc
2. 外汇：美元强势告一段落，人民币、G7非美货币有望触底回升oo9esmc
美元强势将告一段落，人民币也将对应企稳，但在多空因素交织的背景下，人民币汇率在回升过程中仍将面临较大不确定性，预计人民币兑美元中枢为6.9，波动区间在6.5-7.5之间（图123）。oo9esmc
图123：人民币汇率预测模型oo9esmc
资料来源：Wind，招商银行研究院oo9esmc
美元方面，从经济增长差异上看，在全球经济下行的大背景下，美国经济也将进入下行周期，而欧洲基本面在地缘局势冲突及大宗安全问题的双重夹击下，抗风险能力不及美国，这将为美元指数下方提供支撑。从货币政策差异上看，欧洲的通胀周期略滞后于美国，见顶时间晚于美国，但高债务欧洲国家的主权风险或将对欧央行的货币紧缩形成掣肘，预计美欧货币政策差异或先收敛、再趋向平稳，并可能先后进入降息周期中。oo9esmc
经济增长与货币政策差异决定了2023年美元动能弱于2022年，但也没有见到根本性的利空因素，尚不能下结论美元由牛转熊，预计美元的强势将暂告一段落，较大可能偏弱震荡。若2023年地缘冲突升级、爆发债务危机等黑天鹅事件，届时美元作为避险货币将显著受益。oo9esmc
人民币方面，2022年所面临的贬值压力将随着内外部环境的改善而逐步化解，2023年有望企稳回升。从美元因素、国内经济增长和货币政策等主要影响因素展望：oo9esmc
第一，美元的强势在2023年将会趋缓，对人民币压制减轻，利空程度收敛，并逐步转向中性。oo9esmc
第二，中美经济周期在2023年可能从“美国稳，中国滞”转向“美国滞，中国稳中向好”的局面。因而，中美货币政策周期将从错峰分化走向稳定，中美利差倒挂幅度有望收敛（图124），乐观情形下也可能回正，这将对人民币汇率提供支撑。但国内经济复苏实现的路径有一定不确定性，将对人民币汇率走势形成扰动。oo9esmc
图124：中美利差倒挂有望收敛oo9esmc
资料来源：Wind，招商银行研究院oo9esmc
G7货币方面，预计2023年欧元、日元和英镑兑美元汇率将随着因美元强势趋缓而企稳，并有机会震荡上行。因欧元区、英国经济整体偏弱，且俄乌冲突和能源危机仍有变数，欧元、英镑反弹过程中或多有震荡，整体应保持谨慎乐观；但日元表现将相对乐观。预计欧元兑美元2023年汇率中枢为1.05，波动区间在0.98-1.12；英镑兑美元2023年汇率中枢为1.16，波动区间为1.08-1.24，美元兑日元汇率中枢138，波动区间在129-146。oo9esmc
虽然美联储的货币政策转向将有利于非美货币的表现，但欧元区、英国能源对外依赖程度较高，俄乌冲突造成的能源价格上涨对物价水平、国际收支和工业生产成本造成的冲击较大，基本面支撑仍不牢固。oo9esmc
欧元区的经济前景较大程度上受到俄乌冲突的持续性和能源供给替代性的影响，2022年在天气偏暖和欧盟各国的协调下，天然气消费需求大幅削减，而供给端则寻找到了LNG以及挪威的天然气增量，实现了高达95%以上的天然气储气率，市场的极度悲观定价正在逐渐扭转，投资信心有所恢复。但2023年能源供给来源仍是难题，滞涨压力可能令单一政策目标的欧洲央行继续收紧，进而提高部分成员国主权债务风险并令欧元区陷入衰退。oo9esmc
英国经济目前正步入衰退，脱欧和俄乌冲突造成的生产要素短缺加剧了英国的滞涨困局，北爱争端和分裂风险仍伺机而动，而经历了减税风波造成的金融市场大幅震荡之后，英国政府在财政政策方面更加谨慎，英国央行也面临两难抉择，2023年走出衰退的难度极大。故对欧元和英镑整体维持谨慎乐观态度。oo9esmc
相比较而言，日本由于长期通缩和消费不振，能源价格上涨对下游物价的冲击相对较小，日本央行始终维持相对宽松的货币政策呵护经济，日元贬值的主要压力来自于美日货币政策分化导致的美日利差拉大，随着美联储紧缩步伐减缓并转向降息，美日利差缩小将明显利好日元。oo9esmc
3. 黄金：预计震荡上行oo9esmc
2023年金价将逐步企稳后上行，迎来配置机会，波动区间预计在1,600-2,000美元/盎司之间。从空间上来说，本轮黄金上涨可能会逼近历史高点，甚至不排除条件适宜的话，创出历史新高。oo9esmc
基准情形下，2023年将出现“美国经济轻度衰退+流动性缓解”的宏观组合，随着美国经济衰退兑现后，实际利率有望从高位下行，将推动金价上涨（图125）。预计美债长短端倒挂幅度将加深，实际利率、名义利率或将同步下行，黄金价格有望迎来震荡上行。另外，强势美元可能会告一段落，也利多黄金（图126）。oo9esmc
图125：美债实际利率vs伦敦金oo9esmc
资料来源：Wind，招商银行研究院oo9esmc
图126：招商银行研究院黄金估值模型oo9esmc
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资料来源：Wind，招商银行研究院oo9esmc
但需要注意的是，一方面，在2022年的实际利率上行周期中，金价的下跌幅度并不深。这也导致黄金目前并不“便宜”（以我们的黄金估值模型来看，黄金的估值仍在历史75分位数水平）；另一方面，美联储的货币政策在上半年仅是从加速紧缩变为紧缩放缓，预期有所转变，但实际的加息动作仍然会继续，金价的上涨预计不会过于顺畅，这也将影响金价的全年表现。oo9esmc
4. 境内固收：利率中枢将小幅抬升，保持谨慎oo9esmc
（1）利率债展望：中枢小幅抬升，区间上限或不高oo9esmc
基于传统的利率分析框架，经济增长、通胀水平、货币财政政策、金融监管是影响债市的主要因子。展望2023年，实际GDP增速回升，通胀温和，名义GDP增速回升；货币政策中性偏松；财政政策常态化积极；金融监管维持，“稳增长”权重维持，“防风险”权重小幅提升，以上中长期因素有望驱动无风险利率中枢小幅上移。oo9esmc
政策组合的思路大概率是“小幅多次持续稳增长”。“小幅多次持续”主要是指2022年地产投资增速已触及底部，2023年政策将拉动地产投资从底部向上修复。而考虑到“房住不炒”的基调未改，利好政策一次性释放的概率不高，连续小幅多次的概率更大。对于2022年基数较高的板块，基建和制造业，政策将继续托举，但基建和制造业增速高位回落确定性较大。货币政策有望继续发力支持实体经济修复，但值得注意的是节奏上可能会发生变化，实体经济修复趋势一旦确认，货币政策力度会逐步减小，基调也会调整为中性。在此思路下，我们判断利率以震荡向上为主，上行速度会偏缓，顶部不用看得过高。而每逢下行修复，则容易触及到关键点位后反弹，呈现底部抬升态势。（图127、图128）oo9esmc
图127：2023年利率中枢有望小幅抬升oo9esmc
资料来源：Wind，招商银行研究院oo9esmc
图128：银行间流动性可能逐步收敛oo9esmc
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资料来源：Wind，招商银行研究院oo9esmc
节奏判断：一季度货币政策偏松，支持经济持续修复，利率趋于震荡为主，利率水平运行在全年中低位区间。二、三季度经济修复，可能会继续推高利率绝对水平，运行在全年中高位区间。四季度经济修复趋稳，利率可能转为震荡，利率水平运行在全年中高位区间。oo9esmc
利率债策略：中性条件下，10年期国债利率中枢在2.95%附近，高于2022年中枢水平（2.76%），波动区间在2.7-3.2%。乐观条件下，若经济修复超预期，中枢将抬升至3.0%附近，波动区间在2.8-3.3%。悲观条件下，若经济修复不及预期，中枢可能会持平于2022年水平，大致在2.75%附近，波动区间在2.6-3.0%。oo9esmc
债券期限结构曲线：经济修复，全年曲线形态可能先长端上行，趋于陡峭，后经济修复趋于平稳，曲线形态可能短端上移，趋于平坦。oo9esmc
在中性条件下，我们对利率节奏和相应策略给出大致判断，前期利率震荡上行期，可以控制仓位和久期，以短期债券票息收益为主。待利率上行至高位以后，再进行配置。交易盘以区间思路对待，大波段在利率低点触碰2.7-2.8%之间减持，利率高点3.0%以上增持，波段机会快进快出。oo9esmc
（2）信用债展望：基本面有望好转，有助于风险溢价回落 oo9esmc
信用利差长期受到基本面变化，中短期受到金融监管政策的影响。信用利差包含企业违约风险和债券流动性风险，长期以来我国信用利差主要受流动性风险影响，不过近几年以来，风险溢价带来的影响加大，行业之间和高低评级的分化愈加明显。未来，我们认为这一趋势将延续，信用债投资要更关注行业的基本面表现，挑选政策扶持，以及本身行业周期处在上升周期的为佳。oo9esmc
我们认为2023年信用利差走势大致如下，一季度信用利差趋于震荡，主要是一季度流动性溢价趋于震荡，同时基本面修复初期，违约风险溢价趋于震荡，高低评级差异不大。二季度、三季度信用利差趋于上行，主要是流动性溢价上行幅度或大于违约风险溢价下行的幅度。此阶段，无风险利率上行带动流动性溢价上行，同时，基本面修复加速，带动违约风险溢价下行，会有利于信用利差回落，但预计下行的幅度或不及流动性溢价上行的幅度。其中，高低评级信用利差分化会加剧，高评级信用利差受流动性溢价上行影响更大，而中低评级信用利差受违约风险溢价下行影响更大；由此，中低评级信用利差上行幅度或低于高评级。四季度信用利差再转入震荡，主要是无风险利率趋于震荡，基本面变化或趋于稳定，违约风险转入震荡。oo9esmc
信用债配置策略：随着经济基本面好转，货币政策跟随调整的可能性增大，信用利差中的流动性溢价趋于上行，此时需要违约风险溢价下行进行对冲。因此，更看好受益于经济好转、下游消费修复的行业，例如休闲服务、食品饮料、建材行业等。同时看好受益于政策提振的行业，高端制造业、双碳等板块。关注部分城投平台债偿债压力上升。由于2022年防疫支出、留抵退税下地方一般公共预算收入收紧，叠加税收收入增长有限，财政赤字已有所扩大。对于所处区域财政能力弱、自身经营能力弱的城投平台而言，偿债压力上升。oo9esmc
城投债：2022年经济表现较弱，货币环境保持宽松，作为安全品种，城投债受到资金的追逐，城投债信用利差持续压缩到极低的位置，交易过于拥挤。而年末资金利率快速上行，过于拥挤的交易展现出脆弱性，城投信用利差快速上行。展望2023年，考虑到货币宽松程度有所收敛，城投信用利差中枢将抬升。经济整体向上修复，城投盈利也有望改善。但需要注意的是，由于2022年财政收支压力上升，财政赤字扩大，财政能力弱的区域可能更为严重，可能会影响到弱资质城投的收入和再融资能力。在策略上，整体应加大对城投风险的关注程度，更看重偿债能力强的优质城投，谨防尾部风险。（图129、图130）oo9esmc
图129：2022年城投信用利差先下后上oo9esmc
资料来源：Wind，招商银行研究院oo9esmc
图130：2022年城投净融资整体下降oo9esmc
资料来源：Wind，招商银行研究院oo9esmc
强周期债：煤炭行业延续高景气，钢铁行业景气度有望上行。煤炭行业2023年景气度将延续高位趋平的走势，供给端和工业用电需求都相对稳定，但居民用电需求会否再次因极端天气而激增的不确定性仍较大。钢铁行业在2023年强需求预期主导的驱动下，盈利情况较2022年将得到改善，预计将在偏强区间运行。近两年强周期行业企业的杠杆率持续压降，整体偿债能力在不断改善，基本面风险大体可控。但2022年以来强周期债信用利差大幅收窄并行至历史极低位置，如果基本面受到不确定因素的扰动，则流动性溢价风险将上升。oo9esmc
地产债：行业有望触底企稳，投资机会尚需确认。2023年地产托举政策或将持续出台，随着预期的波动板块或有阶段性机会。行业内部结构也将持续分化，民营地产企业和国央企的信用利差持续走阔，后者仍保持在偏低水平，已经出险的房企尚需谨慎对待。趋势性的投资机会也需要基本面更积极的信号进行确认，包括销售端等基本面迎来拐点，或者需求预期出现明显改善。oo9esmc
5. 权益：A股渐暖，科技为先oo9esmc
（1） A股大盘展望：2023年从底部震荡逐步走向慢牛oo9esmc
决定市场趋势的三大关键因子为企业盈利、流动性和估值水平。大势研判基本围绕这三大关键因子的不同组合来展开。展望2023年，三大关键因子均呈现偏多的格局。oo9esmc
第一、企业盈利2023年筑底后重回上升趋势，但上升幅度受制于外需回落。由于企业盈利的重要性，我们从多角度进行交叉验证分析。oo9esmc
从经济内在驱动力分析，2023年名义经济增速将在筑底后好转。如我们前文对经济和通胀的预测，企业盈利的同步观察指标GDP+（PPI+CPI）/2，2022年四季度到2023年一季度仍将筑底，一季度是2023年全年的最低点，二季度迎来明显好转，三四季度有所回落（图131）。oo9esmc
图131：利润增速和名义经济增速高相关oo9esmc
资料来源：Wind，招商银行研究院oo9esmc
从经济周期的角度，2023年A股利润增速大概率处于上行周期。一轮经济短周期平均约3.5年，这类周期被称为基钦周期，和企业盈利运行周期高度相关。1948年以来CRB工业指数同比增长率便存在平均3.5年的周期规律，A股利润增速与其高度同步，其相关性源于工业品成本加点的定价模式。目前看，CRB工业指数同比增长率，空间上已降到历史低值附近，时间上已接近本轮周期尾声（图132）。根据时空规律推测，2023年大概率迎来基钦周期的上行期。oo9esmc
图132：利润增速和工业价格的周期规律oo9esmc
资料来源：Wind，招商银行研究院oo9esmc
从盈利预测的角度，2023年机构一致预期A股利润增速将好转。券商分析师覆盖了绝大多数A股并作出盈利预测，其覆盖的股票市值达到全A总市值的91%，汇总分析师盈利预测的数据，可以大致预判整个A股的业绩前景。Wind一致预期全A利润增速将由2022年三季报的1%上行到2023年的20%，上证指数利润增速由2022年三季报的3%上行到2023年的13%。oo9esmc
通过上述三方面的交叉验证分析，2023年上市公司业绩增速筑底后有望小幅好转。oo9esmc
第二、宏观流动性2023年维持偏宽松的格局。oo9esmc
宏观流动性往往是企业盈利的领先指标，同时也是股票市场流动性的重要来源，股票市场的牛熊很大程度上由宏观流动性所决定，历史上货币供应量M1增速就和市场估值走势高度相关（图133）。当前货币政策的重心依旧在稳经济，出于稳增长需要，预计货币政策偏宽松的格局不会变。此外，根据银行间流动性的领先性，可推断2023年M1增速将继续上行（图134）。oo9esmc
图133：货币供应量M1增速和估值高相关oo9esmc
资料来源：Wind，招商银行研究院oo9esmc
图134：银行间利率领先M1增速9个月oo9esmc
资料来源：Wind，招商银行研究院oo9esmc
第三、估值水平处历史低位，已进入中长期配置区间。oo9esmc
2022年A股下跌以后，以市盈率、市净率、风险溢价率等各个维度衡量的估值水平，均已跌到历史低位。以上证指数为例，10月底市盈率为11.4倍，已经处于近5年的最低水平附近（图135）。如果估值跌到2018年熊市底部时11.0倍的水平，上证指数下方点位为2,800点。近期随着防疫政策的优化调整、房地产政策的持续推出、以及美联储加息预期的减弱，我们认为上证指数估值再创新低的概率很小。此外，上证指数的市盈率倒数与10年期国债收益率的差值，已高于历史上80%的时间，表明股市中长期性价比已显著优于债市（图136）。oo9esmc
图135：绝对估值：沪指估值处于历史低位oo9esmc
资料来源：Wind，招商银行研究院oo9esmc
图136：相对估值：股债性价比显著oo9esmc
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资料来源：Wind，招商银行研究院oo9esmc
当前估值水平下的风险补偿已足够高，理性的投资者应当积极承担风险去获得潜在补偿，而不是离场。oo9esmc
综合判断，决定市场趋势的三大关键因子企业盈利、流动性和估值均呈现偏多的格局，2023年A股整体有望从底部震荡逐步走向慢牛，上证指数波动区间为2,900-3,700。鉴于海外衰退对国内企业盈利的拖累，市场难以一帆风顺。节奏上，预计2022年11月到2023年中呈N字形态，下半年可能高位调整。空间上，上证指数2,900点以下估值处于极低水平，已是底部区域；同时由于企业盈利难以恢复到2021年的水平，指数点位也难以突破3,700点（图137）。此外，着眼于长期，根据估值均值回归的空间规律，以及股市三四年一轮周期的时间规律，2023-2024年A股大概率迎来慢牛（图138）。oo9esmc
图137：根据估值业绩预测上证指数点位 oo9esmc
资料来源：Wind，招商银行研究院oo9esmc
图138：A股时空规律及节奏预判 oo9esmc
资料来源：Wind，招商银行研究院oo9esmc
（2） A股结构展望：科技股或率先走出市场底部，小盘股相对占优oo9esmc
2023年A股大盘从底部震荡逐步走向慢牛的过程中，受产业政策扶持、新兴行业快速发展、宏观流动性宽松等作用，预计结构分化将较明显。把握A股投资机会的关键之一是，筛选出领涨的板块结构。oo9esmc
行业结构方面：10月二十大报告中所强调的产业政策，为A股行业选择提供了重要指引。历史上，中央的重要会议以及国务院出台的重要产业政策，对相关行业的投资具有重大参考意义。我们统计了历史上重大产业政策公布后，相关行业的股价涨跌表现（表3）。通过数据可发现，产业政策扶持的方向，相关行业股票会有正向表现；产业政策反对的方向，则有负向表现；而涨跌的空间和时间则和产业政策力度和持续时间正相关。由此，充分说明了产业政策对权益投资的重要性。oo9esmc
表3：市场对产业政策的反应oo9esmc
注：数据截至2022年12月1日oo9esmc
资料来源：中国政府官网，Wind，招商银行研究院oo9esmc
二十大报告强调的产业政策集中在科技制造领域。报告重点强调“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国”。其所对应的股票市场行业包括计算机、电子、通信、军工、交通运输、电力设备及新能源等。同时，报告两次强调产业链供应链安全，国产替代和自主可控的方向值得高度重视。二十大结束后，相关重点行业预计将出台系列产业政策，10月28日国务院即印发了《全国一体化政务大数据体系建设指南》，这对计算机行业国产替代领域构成利好。oo9esmc
科技板块受益于二十大产业政策支持，有望率先走出市场底部，是行业配置的首选。科技股除产业政策支持外，分析师对未来两年的盈利预测，相比于制造、消费、金融和周期，也处于领先地位。此外，科技股历经两年的下跌后，当前5年市净率分位处于30%以下的低位。因此，国产替代领域的以计算机为代表的科技股集齐了产业政策支持、业绩向好和估值较低这三大优势，有望跑赢大势获得超额收益。科技板块中的电子行业，出口占比较大，2023年上半年或受制于海外衰退和全球半导体销售周期回落，行情机会的时间点比计算机要略迟。oo9esmc
高端制造板块同样受益于二十大产业政策支持，但其性价比略低于科技板块，可适当配置。军工、新能源等高端制造业由于高景气延续多年，当前5年市净率分位依然处在70%以上的高位，从政策的边际效应和持仓的拥挤度看，性价比也弱于科技板块。但站在长期的角度，拥挤度和估值适当消化后，仍可持续关注。oo9esmc
消费板块在低估值基础上，基于防疫政策持续优化调整的预判，可适当配置。消费板块的核心压制因素是疫情反复。消费作为国内外机构最看好的赛道之一， 10月份迎来了加速下跌，导致食品饮料及医药行业5年市盈率分位和市净率分位均已降至20-30%的低位。防疫政策大方向应是渐进式优化调整，届时食品饮料、医药、餐饮旅游等行业将迎来业绩修复。但政策进一步调整的具体时间点难以确定，对其估值修复的时间要保持充分耐心。除疫情之外，消费板块的业绩和总量经济具有较高相关性，其弹性还受制于经济修复的力度。鉴于经济修复的力度较弱，对消费股的空间要有合理预期。oo9esmc
金融地产等周期性板块，短期在房地产融资政策的改善下，预期已经好转，估值将有所修复，但长期在房住不炒的总基调下配置价值仍显不足。该板块核心压制因素是房地产行业景气度长周期持续下行。自2021年初房地产销售见顶之后，房地产上下游产业链的股价持续下跌，目前估值水平普遍处在历史较低位置。金融地产等周期板块的向上弹性，取决于政策强刺激和经济预期大幅好转。总体而言，中国经济修复力度较弱，居民收入预期改善仍需时日，房住不炒的顶层政策方向难有重大调整，房地产去金融化的过程还将持续，金融地产等周期股在阶段性政策刺激下或有阶段性反弹，但整体可持续性不强。oo9esmc
综合考虑二十大产业政策、行业景气度和估值水平，以计算机为代表的科技板块有望率先走出市场底部，在行业配置中可排在第一梯队（表4）。消费板块基于防疫政策持续优化调整的预判，可适当配置部分估值较低、需求相对稳定的必需消费子行业，在行业配置中可排在第二梯队。以军工和新能源为代表的高端制造板块，从政策的边际效应和持仓的拥挤度看，性价比弱于科技板块，在行业配置中可排在第三梯队。oo9esmc
表4：对重点行业的产业政策、景气度和估值水平做综合排序oo9esmc
注：数据截至2022年12月1日，资料来源：Wind，招商银行研究院oo9esmc
市值风格方面：或偏向于景气小盘股。大小盘分化的核心逻辑是业绩预期差的变化。回顾历史，影响业绩预期差的关键因素主要有三项：oo9esmc
宏观流动性是否宽裕。宏观流动性宽裕时通常小盘股偏强（图139），主要逻辑是，融资成本下降和资金更易获得，对更难融资更缺资金的小公司来说业绩改善空间更大。我们构造了两个策略：第一个策略为大小盘轮动策略，当宏观流动性宽松即M2大于名义GDP时买入华证小盘指数（可溯时间最长的小盘指数），反之买入华证大盘指数，这个策略1996年底到2022年三季度的累计净值为32.3；第二个策略为大小盘均衡配置策略，累计净值为8.8（图140）。可明显看出，策略一更有效，宏观流动性宽松时小盘股大概率相对强势。oo9esmc
图139：宏观流动性宽裕时小盘股偏强oo9esmc
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资料来源：Wind，招商银行研究院oo9esmc
图140：两个策略的累计净值比较oo9esmc
资料来源：Wind，招商银行研究院oo9esmc
新兴产业是否快速发展。新兴产业爆发时小盘股也通常偏强，主要逻辑是新兴产业以小公司为主，在蛋糕不断做大、市场自由竞争且行业格局尚未固化的环境下，各种小企业因新业务而实现业绩爆发和赶超的潜在空间更大，而对处于成熟期的大公司来说要有大的格局变化就比较难。oo9esmc
并购重组政策是否积极。并购重组政策积极时，小盘股也通常偏强，主要逻辑是并购重组直接影响上市公司的外延增长，而外延增长对小公司的业绩来说占比较大。oo9esmc
综合考虑上述因素，我们判断2023年宏观流动性将继续宽松、科技和高端制造等新兴产业仍将快速发展、并购重组政策亦不会收紧，小盘股的景气度有望继续维持，在大盘从底部震荡逐步走向慢牛的过程中，小盘股有望获得超额收益。oo9esmc
（3）A股策略建议oo9esmc
仓位方面，上证指数3,000点以下是底部区域，A股大盘有望从底部震荡逐步走向慢牛，后市若有下跌反而是布局良机，建议以积极心态逐步加仓。oo9esmc
结构方面，建议重点关注国产替代领域以计算机为代表的科技板块以及景气小盘股；此外，可适当配置军工、新能源等高端制造板块以及食品饮料和医药等必需消费板块。oo9esmc
权益产品方面，建议更关注成长型基金和小盘股基金。此外，可适当关注长期业绩优秀的价值型管理人及其所管理的产品。oo9esmc
对冲产品方面，当前对冲成本较低，市场风格更偏中小成长，股票组合产生超额收益相对容易，整体对冲环境较为有利，建议低风险偏好者继续持有对冲产品。oo9esmc
（4）港股策略建议：复苏年，可配置oo9esmc
港股的两大宏观压制因素都将好转，2023年港股整体有望迎来行情修复。港股多是内地企业，其业绩跟随国内，而流动性跟随美国，投资者以海外为主。2023年中国宏观经济小幅改善，美联储将结束本轮加息，在当前低估值状态下，业绩和流动性的双重改善将带动港股有所好转。oo9esmc
我们跟踪港股的重点板块恒生科技2023年也有望上涨，但配置价值略弱于A股科技股。恒生科技指数近两年最大跌幅约75%，估值已处于历史低位。随着互联网行业反垄断风险的出清，中概股跨境监管问题的解决，以及中国经济的好转和行业资本开支的收缩，恒生科技业绩增速2023年大概率将迎来好转。但是，随着互联网流量红利见顶，第二增长曲线尚未显现，恒生科技业绩难以回到过往的高增长阶段，其行业属性现阶段和消费股较为相像，其性价比略弱于A股科技股。oo9esmc
（5）美股策略建议：迎来转机oo9esmc
展望2023年，加息周期结束，美股面临的环境边际好转，美股将迎来转机，预计全年小幅上行。oo9esmc
美联储货币政策将从紧缩转向宽松。2022年以来，由于货币紧缩，美股估值和美国经济前景均受到负面影响，造成美股下跌，尤其是以纳斯达克为代表的成长股，对流动性更为敏感，跌幅更大。如我们前文所述，2023年一季度美联储继续加息，但加息速度减慢，二季度将完成“追赶通胀曲线”，下半年货币政策将转向宽松。货币紧缩将不再是美股2023年的主要风险，并且货币政策转向将为美股提供上升动力。oo9esmc
美国经济衰退和企业盈利下行是2023年美股的主要风险。历史上，在非经济衰退的熊市中，标普500指数从峰值到谷底的平均下跌幅度为25.4%，每股收益平均下跌-3.9%；而在经济衰退的熊市中，标普500指数从峰顶到谷底的平均下跌幅度为37.7%，每股收益平均下跌18.1%。可以看出，当经济衰退时，企业盈利下降将对股票价格产生实质性的负面影响。本轮美股下跌幅度最大约为27.6%，更接近于非衰退情景的跌幅。我们判断美国经济增长内生动能已明显放缓，或于2023年上半年陷入“浅衰退”，持续时间一年左右。由于是“浅衰退”，总体影响比较温和。从节奏上看，股市一般会提前反映未来经济，因此，2023年上半年美国经济衰退对股市仍有负面影响，但是下半年影响减弱（图141）。oo9esmc
图141：经济下行将导致企业收入增速下降oo9esmc
资料来源：Wind，招商银行研究院oo9esmc
当前美股绝对估值虽被货币紧缩“杀”至低位，但相对估值（风险溢价）仍高，估值没有反映企业盈利增长放缓的风险。当前标普500市盈率（TTM）21倍，处于过去10年的40%分位，是较低水平。但是由于美债利率大幅走高，标普500风险溢价（1/市盈率-美国10年期国债利率）下降到1.05%，处于过去10年2.5%分位数，股票相对债券的估值处于非常高位。风险溢价主要是对经济和企业盈利前景的反映，即：经济前景上升，风险溢价下降；经济前景下降，风险溢价上升。从历史上看，ISM 制造业PMI指数作为反映经济前景的代表指标，其同比变化一般与风险溢价同比变化方向相反。但是2022年以来，在经济前景下行的背景下，美股风险溢价并未上升，而是维持在极低的水平，说明估值没有反映增长放缓的风险（图142）。既然美股估值下降不是对经济放缓的反映，那么美股估值下降就完全是利率和通胀上升的结果。从风险溢价的角度来看，未来美国经济下行将压制美股估值。oo9esmc
图142：美股风险溢价未反映经济衰退风险oo9esmc
资料来源：Wind，招商银行研究院oo9esmc
从过去几十年的经验来看，美联储紧缩暂停一直是看涨股市的信号，但本轮将有所不同。在整个“大缓和”时期（ 20世纪80年代中期之后,美国经济“高就业、低通胀”），美联储一直能够在衰退开始之前很久就暂停收紧货币政策，这为股市持续走牛铺平了道路。即货币政策停止紧缩时，经济增长仍然良好，而经济衰退时，货币政策能够及时放松。但是本轮节奏有所不同，由于美国通胀创出40年新高，通胀压力制约了货币政策，2023年停止加息的时间接近经济衰退的时间，停止加息不代表股市看涨，因为还面临经济衰退的风险。但是当货币政策转向宽松、且经济衰退已经发生后，货币政策的影响转向正面，而经济衰退的负面影响已被充分反映，此时股市将迎来转机。oo9esmc
综合判断，2023年上半年，加息周期结束，但美国的利率水平仍处于高位，对美股仍难以形成正面支撑，同时面临经济衰退的风险，美股将震荡。下半年，货币政策转向宽松，且经济衰退的风险落地，美股将重新走牛。策略上建议上半年逐步加仓。oo9esmc
（三）资产配置策略：加大权益类配置，重视结构性机会oo9esmc
对于2023年的大类资产配置逻辑，我们认为包括A股、港股、美股在内的权益类资产的收益预期将改善，但不宜过于乐观。因此相比2022年中，可以适当增加资产配置整体的进攻性，加大权益类资产的配置力度。建议投资者在股票和固收资产之间采取偏向股票的配置思路，同时特别重视权益资产内部的结构性机会。oo9esmc
对于未来6个月的大类资产配置，我们主要从各资产的胜率、盈亏比两个维度进行策略推荐，具体逻辑如下：oo9esmc
1. 胜率：A股胜率较高 oo9esmc
综合前文对各资产的前瞻预判，总结各资产胜率如下：A股胜率较高，港股科技股、黄金、国内固收、美股、美债胜率中等。oo9esmc
2. 盈亏比：境内股债性价比呈现股>债的特征oo9esmc
（1）跨资产来看，目前境内股债性价比处于高位，股票相对便宜（图143）。境外股债性价比处于低位，美股相对美债偏贵（图144）。oo9esmc
图143：上证综指vs中债10Y股债性价比oo9esmc
资料来源：Wind，招商银行研究院oo9esmc
图144：标普500vs美债10Y股债性价比oo9esmc
资料来源：Wind，招商银行研究院oo9esmc
（2）资产内部对比来看：oo9esmc
权益：A股在全球市场中估值属于较高水平。横向对比来说，A股在全球权益市场中估值分位数偏高，A股在全球主要股票资产中相对较贵（图145）。oo9esmc
图145：A股在全球市场中估值分位数偏高oo9esmc
资料来源：Wind，招商银行研究院oo9esmc
固收：美债>中债。中债利率目前处于2.8%附近的位置，盈亏比较为中性。美债利率在3.8%附近，盈亏比较高。oo9esmc
黄金：盈亏比中等。根据我们构建的黄金相对比价的估值模型来看，目前伦敦金估值处于过去10年接近50分位数的水平，盈亏比中等。oo9esmc
3. 结论：相对看好A股、港股-科技、黄金、美债的配置价值oo9esmc
根据市场研判与分析（图146），我们对未来6个月的大类资产配置做如下建议：高配：A股的成长风格。中高配：A股、港股科技股，A股的消费风格、黄金、美债。标配：中国国债、信用债、美股、美元、人民币、欧元、日元和英镑。中低配：A股的周期风格。oo9esmc
图146：“胜率—盈亏比”九宫格oo9esmc
资料来源：Wind，招商银行研究院oo9esmc
其中，A股的成长风格从标配上调至高配；A股、港股科技股，A股的消费风格、黄金、美债从标配上调至中高配；人民币、欧元、日元和英镑从中低配上调至标配；A股的周期风格从低配上调至中低配；美元从中高配下调至标配。oo9esmc
表5：大类资产配置策略（未来6个月）oo9esmc
责编：Momoz
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