11月我国新增社融1.99万亿（预期2.17万亿），较去年同期少增6,109亿；新增人民币贷款1.21万亿（预期1.32万亿），较去年同期少增596亿；M2同比增长12.4%（预期11.7%）。rlQesmc
一、信贷：企业中长贷回暖，居民贷款仍疲弱rlQesmc
11月新增信贷略低于预期，企业、居民中长贷表现继续分化。新增人民币贷款同比少增596亿，其中中长期贷款同比多增232亿，短期贷款同比少增1,643亿，票据融资同比少增56亿。rlQesmc
图1：11月信贷增量不及预期rlQesmc
资料来源：Macrobond、招商银行研究院rlQesmc
图2：新增人民币贷款及构成rlQesmc
资料来源：Macrobond、招商银行研究院rlQesmc
信贷总量表现有所改善，企业中长期贷款持续回暖。11月非金融企业贷款新增8,837亿，同比多增3,158亿，环比多增4,211亿。其中，中长贷当月新增7,367亿，同比多增3,950亿；短贷减少241亿，同比多减651亿。受防疫政策优化、房地产企业融资渠道全面放开、企业对未来经济预期转向积极的拉动，企业中长期贷款表现自本月下旬改善。rlQesmc
图3：新增非金融企业贷款构成占比rlQesmc
资料来源：Macrobond、招商银行研究院rlQesmc
由于房地产支持政策集中在供给端，居民购房需求恢复缓慢，同时防疫政策优化过程中存在波动，限制居民活动半径和消费场景，新增居民贷款仍同比少增。 11月居民贷款新增2,627亿，同比少增4,710亿。其中，居民短贷同比少增992亿，中长贷同比少增3,718亿。居民加杠杆购房意愿仍然较弱，表现在房地产销售仍持续收缩，11月30大中城市商品房成交面积收缩幅度较上月走扩。rlQesmc
图4：新增居民贷款构成占比rlQesmc
二、社融：企业债券成为最大拖累rlQesmc
11月新增社融1.99万亿，环比多增1.08亿，同比少增6,109亿，小幅低于市场预期。受去年高基数影响，社融存量同比增速大幅回落0.3pct至10.0%。从结构上看，非标是本月社融的最大亮点，信贷、政府融资对社融拖累收窄，但企业债券表现不佳，是社融低于预期的主因。rlQesmc
图5：受去年高基数影响，11月社融增速回落至10%rlQesmc
资料来源：Macrobond、招商银行研究院rlQesmc
图6：企业债券成为社融最大拖累项rlQesmc
资料来源：Macrobond、招商银行研究院rlQesmc
一是随着房地产融资政策超预期放松，信托贷款对非标融资形成显著支撑，非标对本月社融贡献最大。非标融资当月减少263亿，环比少减1,485亿，同比少减2,275亿。其中，未贴现银行承兑汇票增加190亿，同比多增573亿；信托贷款减少365亿，同比大幅少减1,825亿；委托贷款减少88亿，同比多减123亿。未贴现票据同比多增、票据融资同比少增，指向经济活动活跃度上升，实际信贷需求走强；房地产“三支箭”发力稳增长，支持信托贷款合理展期，并要求保持信托等资管产品融资稳定，带动信托贷款同比大幅多增；随着政策性开发性金融工具的全面落地，委托贷款需求峰值已过，对非标融资的支持亦开始减弱。rlQesmc
二是受基数效应和发行节奏影响，政府融资对社融的拖累收窄。随着地方政府专项债发行进入尾声，当月国债成为政府融资主力。11月新增政府债融资6,520亿，同比少增1,638亿，环比大幅多增3,729亿。 rlQesmc
三是债券市场剧烈调整对一级市场发行需求构成压制，企业债券融资大幅下行，成为社融低于市场预期的主因。11月新增企业债券融资仅596亿，同比少增3,410亿，环比少增1,729亿。rlQesmc
四是由于美联储加息周期暂未结束、利率仍未见顶，人民币汇率仍处在低位，外币贷款连续第九个月同比少增。11月新增外币贷款融资减少648亿，同比多减514亿，环比少减76亿。rlQesmc
三、货币：广义和狭义流动性出现背离rlQesmc
11月M2同比增速上升0.6pct至12.4%，大幅高于市场预期。当月国债收益率显著上行约20bp，理财产品净值下跌引发赎回，导致银行自营资金承接部分理财产品，进而将自营资金转化成非银存款，拉动M2上升。从存款结构来看，居民赎回理财产品带来居民存款超季节性高增，本月居民存款新增2.25万亿，同比多增1.52万亿；银行自营资金注入，带动非银金融机构存款新增6,680亿元，同比多增6,937亿元；企业经济活动走强，导致企业存款同比减少7,474亿；随着财政发债和支出节奏同时放缓，当月财政存款减少3,681亿，同比多增3,600亿，小幅拖累M2增速。rlQesmc
11月广义流动性和狭义流动性出现背离。一方面，M2同比增速继续超过社融，广义流动性盈余（“M2-社融”增速差）扩大0.9pct至2.4pct，突破前期高位，商业银行“资产荒”格局延续。另一方面，资金利率中枢快速抬升，狭义流动性明显收紧，但央行及时呵护市场，并宣布降准，稳定了市场预期。M1同比增速下滑1.2pct至4.6%。“M2-M1”增速剪刀差大幅扩大1.8pct至7.8%，货币活化程度减弱。rlQesmc
图7：11月M2-M1剪刀差扩大rlQesmc
资料来源：Macrobond、招商银行研究院rlQesmc
图8：广义流动性盈余再度扩张rlQesmc
资料来源：Macrobond、招商银行研究院rlQesmc
四、债市影响：对债券收益率影响不大rlQesmc
11月社融数据发布后，债券收益率受此影响不大，但11月至今债券收益率显著上行，10年期国债收益率较10月末上行25BP至2.89%，主要受到非银产品赎回、债券抛售的负反馈影响。rlQesmc
从流动性看，银行间流动性情况尚不构成收益率大幅上行的原因。11月资金面波动较大，最终趋于宽松，货币市场利率水平先上后下，11月以来DR001和DR007利率中枢分别为1.36%和1.75%，较上月中枢上行3-10BP，但11月下旬起隔夜利率下行至1.10%的低位水平。而相应的，短端债券收益率因抛售而显著调整，1年期和3年期国债收益率分别较10月末上行57BP和31BP至2.30%和2.53%。rlQesmc
从市场行为看，因11月防疫政策和地产政策均有积极变化，市场“强预期”先行，对于后续稳增长和融资需求回暖的预期回升，成为收益率上行的触发点，叠加前期收益率绝对水平和信用利差已经压缩至历史最低水平，11月收益率螺旋式上行的速度和节奏较快。预计短期内赎回行为仍将引发债市调整，但最终收益率水平将回归社会实际融资需求和基本面变化。rlQesmc
五、前瞻：企业新增信贷助推经济rlQesmc
总体而言，企业迅速对政策的积极调整做出反应，支撑社融增速。房地产融资放开刺激地产及相关行业中长贷需求的释放，并支撑信托贷款同比少减。同时，房地产需求端政策未明显加码，叠加增量政策工具前期已落地，导致居民和政府融资需求疲弱，对社融形成拖累。另外，金融市场波动对流动性的影响凸显。债券收益率快速上行，一方面压制企业债券融资需求，另一方面导致理财大额赎回，拉升M2增速，广义流动性盈余扩张。rlQesmc
前瞻地看，企业贷款需求改善或为明年实体经济增长提供内生动力。一方面，企业贷款将直接带动房地产投资和制造业投资，扩大内需提振信心；另一方面，随着疫情好转形势逐步明朗，居民活动将与企业形成共振，推动经济增速稳步回升。rlQesmc
责编：Momoz
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