11月规模以上工业增加值当月同比2.2%；社会消费品零售总额当月同比-5.9%；城镇固定资产投资额累计同比5.3%，其中制造业投资累计同比9.3%，全口径基建投资累计同比11.7%，房地产投资累计同比 -9.8%。Wkqesmc
外需下行叠加国内疫情冲击，11月经济供需两端双双下探。在供给端，工业和服务业生产增速大幅下滑，失业率有所上升；在需求端，出口增速超预期转负，消费和房地产投资收缩加剧。不过，基建投资增速高位上行，制造业投资增速虽边际放缓但保持韧性，对经济形成托举。Wkqesmc
图1：三驾马车全面转弱Wkqesmc
资料来源：Macrobond、招商银行研究院，注：2021年各月为两年平均增速Wkqesmc
一、供给：生产下探，就业承压Wkqesmc
工业生产进一步走弱。11月规上工业增加值同比增速连续第二个月放缓，下降2.8pct至2.2%，为今年5月份以来的最低水平，拖累累计同比增速下降0.2pct至3.8%。供需因素共同拖累工业生产。一方面，国内疫情大面积反弹对部分工业企业生产及供应链修复形成冲击；另一方面，国内需求显著承压，外需下半年以来亦快速回落，Wkqesmc
图2：工业生产增速继续下滑Wkqesmc
资料来源：Macrobond、招商银行研究院Wkqesmc
分三大门类看，上游采矿业当月同比增速上升1.9pct至5.9%，主要由于寒冬来临，供暖需求上升，煤炭、石油、天然气等开采业增速上升；中游制造业和下游电热燃水业当月同比增速分别下降3.2pct和5.5pct至2.0%和-1.5%。Wkqesmc
分行业看，大多数行业生产放缓，高技术制造业当月同比增速大幅下降8.6pct至2.0%，是年内的最低水平。基建投资拉动下，机械制造业维持高速增长，工业增加值同比增长12.4%，在所有行业中表现最好。受促消费政策退坡、消费收缩加剧、以及供应链冲击等供需因素拖累，汽车制造业生产大幅放缓，同比增速下降13.8pct至4.9%。Wkqesmc
服务业生产陷入收缩。服务业生产指数当月同比增速连续第三个月下行，本月下降2.0pct至-1.9%，在4月份之后再度陷入收缩区间，拖累累计同比增速下降0.2pct至-0.1%。其中，现代服务业如信息技术服务和金融业增速加快，同比增幅分别上升1.0pct和0.9pct至10.2%和7.3%；但道路和航空运输、住宿、餐饮等行业受疫情影响，景气度持续下降。Wkqesmc
图3：服务业生产陷入收缩Wkqesmc
资料来源：Macrobond、招商银行研究院Wkqesmc
前瞻地看，短期内工业和服务业生产修复或受疫情显著扰动，但“阵痛”过后，增长动能有望明显增强。Wkqesmc
就业压力在疫情冲击下加剧。11月城镇调查失业率上行0.2pct至5.7%，城镇新增就业66万人，低于2020和2021年同期水平。1-11月，平均调查失业率达5.6%，高于全年目标上限（5.5%），城镇累计新增就业1,145万人，考虑到年底新增就业季节性下行和疫情冲击，实现全年1,200万人的新增就业目标难度加大。从结构上看，外来务工人员就业压力较大，31个大城市和外来户籍人口的调查失业率均较快上行；青年失业率边际回落但仍处17.1%的较高水平。前瞻地看，短期内受疫情扰动，失业率或边际上行，但未来随着经济内生动能增强，就业形势有望明显改善。Wkqesmc
图4：大城市与外来人口失业率上升Wkqesmc
资料来源：Wind、招商银行研究院Wkqesmc
二、固定资产投资：供给冲击叠加地产拖累Wkqesmc
11月全国固定资产投资同比增速下行3.6pct至0.7%，拖累累计同比增速下行0.5pct至5.3%；季调环比-0.87%，显著放缓。其中，房地产投资加速下滑，对固定资产投资拖累加剧；制造业投资增速小幅放缓，基建投资增速小幅回升，两者仍对房地产下行形成对冲，持续支撑固定资产投资。Wkqesmc
（1）房地产：销售跌幅扩大，投资收缩加剧Wkqesmc
商品房销售降幅继续扩大。11月全国商品房销售面积同比-33.3%，销售金额同比-32.2%，降幅分别较上月扩大10.0pct、8.5pct；环比增速分别为3.2%、3.8%，显著弱于季节性水平；平均单价同比增速回升2.2pct至1.6%。商品房线下销售场景持续受疫情冲击，“930”系列利好政策提振效果总体有限，居民信心修复仍需时日。Wkqesmc
房地产投资收缩加剧。11月当月同比下降19.9%，降幅较10月扩大3.9pct，拖累累计同比增速进一步下行1.0pct至-9.8%。一是建安投资或受疫情冲击加速下滑。11月房屋新开工、施工面积和竣工面积同比降幅分别大幅扩张15.8pct、20.1pct、10.8pct至-50.8%、-52.6%、-20.2%。二是土地购置费或延续低迷。土地购置面积和土地成交价款同比降幅分别扩大5.5pct、1.0pct至-58.5%、-50.8%，持续处于大幅收缩区间。Wkqesmc
图5：房地产投资收缩加剧Wkqesmc
资料来源：Macrobond、招商银行研究院Wkqesmc
房地产开发资金加速下滑。11月房企到位资金同比降幅扩大9.4pct至-35.4%，拖累1-11月累计同比下行1.0pct至-25.7%。一方面，商品房销售持续走弱，住户端资金来源未见改善。其中，定金及预收款降幅延续大幅收缩，同比下降30.4%，个人按揭贷款同比降幅扩大10.4pct至-41.8%；另一方面，房企信用压力边际上升，国内贷款和自筹资金降幅较10月分别扩大12.2pct、18.1pct至-30.5%、-38.8%。Wkqesmc
图6：房地产开发到位资金收缩加剧Wkqesmc
资料来源：Macrobond、招商银行研究院，注：2021年各月为两年平均增速Wkqesmc
前瞻地看，随着中央和地方需求端刺激政策效果显现，需求缓慢修复或带动存量项目销售。但短期内，支持房企融资16条政策出台对房地产投资的支撑效果有限，叠加疫情冲击下房企新开工、施工、竣工以及土地市场持续低迷，房地产投资仍将承压。Wkqesmc
（2）基建：持续发力，托底经济Wkqesmc
基建投资增速边际上行。11月全口径基建投资同比增长13.9%，增速较上月上升1.1pct，处于年内高位，带动累计同比增速小幅提升0.3pct至11.7%。从结构上看，电热燃水业累计同比增速进一步上升0.7pct至19.6%；水环公共业维持高速增长，累计同比增速小幅下降1.0pct至11.6%；交运仓邮业累计同比增速上升1.5pct至7.8%，连续四个月上行。Wkqesmc
图7：基建投资保持高增长Wkqesmc
资料来源：Macrobond、招商银行研究院Wkqesmc
图8：电热燃水业投资增速进一步上行Wkqesmc
资料来源：Macrobond、招商银行研究院，注：2021年各月为两年平均增速Wkqesmc
新增专项债的增量发行使用及银行信贷等社会配套融资是基建投资增速高位上行的主要支撑。根据专项债的发行使用节奏，10月增发的4,279亿专项债大部分在11月拨付使用。11月企业中长贷显著回暖，PSL余额增加3,675亿元，或部分用于重大项目建设。但疫情冲击下，项目施工进度受到干扰，高频数据显示，沥青装置、水泥磨机和钢厂高炉开工率均环比下降。Wkqesmc
前瞻地看，年底基建投资增速或边际放缓，实物工作量的完成进度或进一步放缓，但全年基建投资或将实现两位数以上的高速增长。Wkqesmc
（3）制造业：增速放缓，韧性较强Wkqesmc
制造业投资增速边际放缓，当月同比增速下降0.7pct至6.2%，累计同比小幅下降0.4pct至9.3%。一方面，受内外需求收缩加剧以及企业利润下滑的压制，制造业企业预期全面转弱，投资意愿不足；但另一方面，高技术制造业保持高速增长，制造业补链强链、设备更新改造和技术升级加速推进，制造业投资仍受支撑。高技术制造业累计同比增速小幅下降0.6pct至23.0%，较制造业整体增速高出13.7pct。中游设备制造业投资增速小幅下降但仍处高位，其中汽车制造业和计算机、通信和其他电子设备制造业投资累计同比增速分别下降0.5pct和0.9pct至12.3%和19.9%。Wkqesmc
图9：制造业投资边际放缓Wkqesmc
资料来源：Macrobond、招商银行研究院Wkqesmc
图10：高技术制造业投资增速边际放缓Wkqesmc
资料来源：Macrobond、招商银行研究院，注：2021年各月为两年平均增速Wkqesmc
前瞻地看，受预期走弱、需求收缩和盈利下降的影响，年底制造业投资增速或进一步放缓，预计全年增速9%左右。Wkqesmc
三、消费：冲击加剧Wkqesmc
内生动能不足叠加疫情冲击，消费加速下滑。11月社会消费品零售总额降幅扩大5.4pct至-5.9%，拖累累计同比增速较前值下降0.7pct至-0.1%，季调环比0.15%，显著弱于季节性水平。Wkqesmc
图11：消费同比大幅下降拖累累计同比增速转负Wkqesmc
资料来源：Macrobond、招商银行研究院Wkqesmc
商品消费快速下行，服务消费持续收缩。商品零售同比增速下降6.1pct至-5.6%，环比-5.5%。分商品类别来看，一是可选消费品全部陷入收缩，服装鞋帽和通讯器材收缩加剧。二是地产相关消费品持续大幅收缩，建材、家电同比分别为-10%、-17.3%。疫情散发持续影响汽车消费场景恢复，汽车消费同比增速较10月大幅下降8.1pct至-4.2%，陷入负增长。服务方面，餐饮收入同比跌幅小幅扩大0.3pct至-8.4%，但环比增速8.2%与去年同期持平。按消费场景看，疫情对线下物流的冲击影响了网上消费，11月网上商品和服务零售额同比增速大幅放缓14.4pct至0.4%。Wkqesmc
图12：商品和餐饮消费均陷入收缩Wkqesmc
资料来源：Macrobond、招商银行研究院，注：2021年各月为两年平均增速Wkqesmc
前瞻地看，全国疫情扩散，叠加居民收入预期和消费信心明显改善尚需时日，短期内消费或仍较为低迷。但未来随着经济常态化推进，服务消费有望带动整体消费反弹。Wkqesmc
四、前瞻：“阵痛”后复苏Wkqesmc
总体上看，在外需加速回落和全国疫情反弹的影响下，11月经济供需两端均受到较大冲击，但冲击程度弱于今年4月。前瞻地看，疫情冲击或导致短期内我国经济“阵痛”加剧，之后内生动能有望随着经济活动正常化增强。参考海外经验，主要经济体经济重启后供需两端均明显承压：在供给端，劳动短缺和供应链紊乱或加剧；在需求端，消费难以快速修复至疫前趋势水平。今年底到明年一二季度，我国经济仍面临较大不确定性，之后料将迎来显著反弹。Wkqesmc
责编：Momoz
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