5月规模以上工业增加值当月同比3.5%，两年复合2.1%；社会消费品零售总额当月同比12.7%，两年复合2.5%；城镇固定资产投资额累计同比4.0%，两年复合5.1%。其中，房地产投资累计同比-7.2%，两年复合-5.6%，全口径基建投资累计同比9.9%，两年复合9.0%，制造业投资累计同比6.0%，两年复合8.3%。
5月生产和需求端经济数据同比增速较4月回落，主要受去年同期基数影响。从两年复合增速看，经济动能整体延续4月的放缓态势，但部分部门边际企稳，有两方面的主要特征。一方面，总需求延续走弱。外需趋弱开始主导出口走势，使得5月出口增速陡峭下行。内需修复整体继续放缓。其中，固定资产投资动能明显放缓，主要受房地产投资收缩加剧拖累；公共部门主导的基建投资动能基本持平前月，制造业投资动能小幅下行，两者仍是当前内需增长的主要拉动。社零两年复合增速下行斜率趋缓，反映其修复动能趋于稳定。另一方面，此前分化的制造业和服务业修复动能向中间收敛，中枢偏弱。在供给端，制造业生产动能环比改善，服务业生产动能延续放缓；在需求端，商品零售小幅改善，餐饮收入小幅放缓。
图1：总需求趋于转弱8bPesmc
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资料来源：Wind，招商银行研究院，注：2021、2023年各月为两年复合增速8bPesmc
5月工业生产修复边际企稳。规上工业增加值同比增长3.5%，由于去年基数抬升，增速较上月下降2.1pct，但季调环比增速由负转正，较上月反弹0.97pct至0.63%，且两年复合增速上升0.8pct至2.1%，指向工业生产有所企稳。分三大门类看，观察两年复合增速，中游制造业生产加快，增速上升1.3pct至2.1%，而上游采矿业和下游电热燃水生产进一步放缓，增速分别下降1.8pct和0.6pct至2.8%和2.5%。
图2：工业生产修复动能边际企稳8bPesmc
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资料来源：Macrobond，招商银行研究院8bPesmc
各行业两年复合增速边际上有所分化。一方面，高技术产业生产快于全部规上工业企业0.9pct，新能源、新材料等高技术产品维持高速增长，但整体动能有所放缓，增速小幅下降0.2pct至3.0%。另一方面，装备制造业生产加快，增速上升2.5pct至4.5%，是工业生产的重要支撑。其中汽车制造业、电气机械制造业以及计算机、通信和其他电子设备制造业增速分别上升8.0pct、2.1pct、0.3pct至7.3%、11.3%和3.6%。
5月服务业生产动能小幅放缓，整体好于工业生产。服务业生产指数同比增长11.7%，较上月下降1.8pct，两年复合增速小幅下行0.2pct至3.0%。假期效应叠加服务需求持续释放，驱动接触型聚集型服务业生产加速修复。其中住宿餐饮，租赁和商务服务，批发和零售等行业生产显著快于整体服务业。出行类服务业如铁路、航空运输，水上运输，电信广播电视及卫星传输服务等行业商务活动指数亦位于60%以上高位景气区间。现代服务业中，信息技术服务业生产高速增长，两年复合增速10.4%，较服务业整体高7.4pct。
图3：服务业生产小幅放缓8bPesmc
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资料来源：Macrobond，招商银行研究院8bPesmc
前瞻地看，需求不足、工业品价格和工业企业盈利收缩短期内仍将对工业生产形成制约，生产修复斜率将取决于需求和预期的改善。
5月我国总体就业形势稳中向好，城镇调查失业率与4月持平，维持在5.2%，但略高于疫前同期水平。其中，农民工就业情况持续改善，5月外来农业户籍人口失业率较4月进一步下降0.2pct至4.9%，为2022年有记录以来最低值。考虑到二季度农村外出务工人数通常较一季度大幅上行的季节性规律，农民工失业率下行反映出就业市场用工需求持续改善。不过，青年就业压力进一步边际上行。5月16-24岁青年失业率进一步顺季节性上行0.4pct至20.8%，为有记录以来新高。根据统计局公布的数据以及推算来看，5月参与劳动力市场的青年人数较3月增加80多万至3,300多万，其中在寻找工作的失业青年人数相较3月增加了至少54万至686万以上。
图4：总体失业率保持稳定但青年失业率继续上行8bPesmc
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资料来源：Macrobond，招商银行研究院8bPesmc
前瞻地看，总体就业形势有望保持稳定，青年就业形势的改善有赖于需求特别是服务业用工需求的扩张。随着应届毕业生在夏季持续涌入就业市场，青年失业率短期内或仍面临上行压力。
5月全国城镇固定资产投资修复动能进一步放缓，按可比口径计算的单月同比增速进一步下行2pct至1.6%，两年复合增速仍处于2.9%的低位，季调后环比0.11%，仍然显著弱于往年同期。1-5月固定资产投资累计同比增速较1-4月下行0.7pct至4.0%，继续创下2021年以来新低，两年复合累计同比增速下行0.6pct至5.1%。其中，房地产投资继续加速下滑，基建投资边际企稳，制造业投资动能有所放缓，后两者对当前经济增长形成主要拉动。
5月房地产销售持续低迷，区域分化加剧。受基数走高影响，商品房销售面积和销售金额同比增速分别较4月下行8.5pct、21.2pct至-3%、6.8%，两年复合增速低位企稳，分别较4月小幅上行0.7pct、下行0.7pct至-26%、-23%。30个大中城市商品房成交面积收缩边际缓解，两年复合增速较4月提升4.1pct至-16.9%，一、二线城市降幅收窄，三线城市加速收缩。
图5：房地产销售下滑低位企稳8bPesmc
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资料来源：Wind，招商银行研究院8bPesmc
房地产投资降幅持续走阔，5月同比增速较4月下行3.2ct至-10.5%，拖累累计同比增速下行1pct至-7.2%。由于去年同期基数偏低，且统计局对基数进行了修订，从两年复合增速来看房地产投资收缩幅度更大，5月较4月下行1.7pct至-14.9%。一方面，房企新开工和施工面积环比超季节性改善，但竣工面积环比反季节性收缩，建安投资降幅或将收窄。其中，存量和增量施工项目均落入下降区间，竣工面积两年复合增速下行16pct至-7.5%，新开工和施工面积降幅边际收窄1.2pct、4.3pct至-35.5%、-38%。另一方面，5月100大中城市成交土地数量和占地面积同比降幅均较4月大幅收窄，土地购置费或延续收缩但斜率边际趋缓。
图6：房地产投资降幅持续走阔8bPesmc
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资料来源：Wind，招商银行研究院8bPesmc
由于商品房销售低迷和房企信用持续承压，房地产开发资金修复受阻。5月房企到位资金同比增速较4月大幅下行10.8pct至-7.4%，时隔三个月再度转入收缩，两年复合增速降幅扩大2.8pct至-22.2%。一方面，住户端资金来源受商品房销售端低迷影响，单月金额未见明显改善，拖累到位资金两年复合增速-11.6pct。其中，定金及预收款两年复合增速较4月大幅下行4.8pct至-26.8%。另一方面，房企信用压力未明显缓解，国内贷款和自筹资金单月金额环比持续下降，两年复合增速继续下行4.3pct、4.7pct至-24.9%、-22.7%。
前瞻地看，6月高频数据未见明显好转，商品房销售的修复动能或维持低位。房企土地购置、新开工等增量行为边际改善，房地产投资修复压力或有所缓解。随着基数逐渐走高，6月房地产相关指标同比增速跌幅或延续扩张。
5月基建投资增速强势反弹。基建投资仍是今年“稳增长”的重要抓手，有力发挥了托底经济的作用。全口径基建投资同比增长10.3%，增速较上月上升2.4pct，结束今年以来增速持续下行的趋势，带动累计同比增速小幅上升0.1pct至9.9%。观察两年复合增速，1-5月基建投资累计增速与上月持平，三大行业表现有所分化。其中，电热燃水业保持高速增长，增速较上月小幅上升0.7pct至19.35%; 交运仓邮业增速小幅下降0.8pct至6.9%，水环公共业增速持平前值6.3%。
图7：基建投资增速边际上升8bPesmc
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资料来源：Macrobond，招商银行研究院8bPesmc
图8：三大行业投资增速分化8bPesmc
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资料来源：Macrobond，招商银行研究院，注：2021年各月为两年复合8bPesmc
从资金端看，银行信贷支持及金融工具持续撬动社会配套融资是5月基建投资资金的重要来源。一方面企业中长贷延续多增，1-5月累计同比多增3.35万亿元，流向基建领域的比例也有所提升。但另一方面新增专项债发行有所放缓，5月新增专项债发行2,995亿元，较去年同期减少3,325亿元；累计发行进度达50.6%，低于去年同期5.2pct。财政部已于5月中旬下达第二批新增专项债额度，后续发行预计将提速。从高频数据看，水泥发运率、磨机运转率、石油沥青装置开工率修复明显放缓，且均处于历史同期低位，动工和实物工作量的完成速度有待加快。
前瞻地看，基建有望稳健增长，但增速或边际放缓，进一步发力需要增量工具的托举。下半年财政收入整体有望恢复性增长，但地方政府债务承压，财政收支压力加剧，预算内资金对基建投资支撑受限。银行信贷和“准财政”工具或将为下半年基建投资提供重要支撑。
受需求不足和盈利疲弱压制，制造业投资增速持续回落，当月同比增速为5.1%，较上月小幅下降0.2pct，今年以来已连续3个月放缓。1-5月累计同比增速小幅下降0.4pct至6.0%，已自去年9月高点回落4.1pct，两年复合增速下降1.0pct至8.3%。从结构上看，观察两年复合增速，一是高技术制造业增速维持高位，但边际下行1.8pct至18.7%。二是中游装备制造业投资整体保持高速增长，汽车制造业增速保持稳定，小幅上升0.1pct至14.5%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增速回升4.9pct至6.3%，其余行业如通用设备，专用设备，计算机、通信和其他电子设备制造业等增速均有不同程度回落。三是下游消费品制造业整体表现较为低迷。
图9：制造业投资增速继续放缓8bPesmc
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资料来源：Macrobond，招商银行研究院8bPesmc
前瞻地看，制造业投资增速或将承压。一是整体需求不足，PPI持续负增长，企业产能利用率降至历史低位。二是制造业企业利润大幅收缩，主动去库存，资本开支意愿不足。三是外需结构调整，房地产市场持续低迷。四是去年同期基数走高。在此背景下，扩大需求，修复盈利以及中小微企业纾困将成为政策发力的重要方向。政策托举下全年制造业投资有望维持6%左右的稳健增长。
图10：高技术制造业增速高位边际下降8bPesmc
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资料来源：Macrobond，招商银行研究院，注：2021年各月为两年复合增速8bPesmc
经济活动持续常态化叠加去年同期基数走高，5月消费同比增速高位回落。社会消费品零售总额当月同比增长12.7%，较上月下降5.7pct，两年复合增速略低于4月0.1pct，低于2021年5月单月增速1.9pct，环比增速强于疫前季节性水平，复苏动能相对稳定。
从消费主体看，5月限额以上单位社零同比增速下降8pct至11%，略低于整体水平，反映限额以下单位消费修复进程相对较快。按消费类型看，商品和服务消费同比增速仍处高位，服务消费增幅更大。5月商品消费复苏动能趋稳，同比增速回落5.4pct至10.5%，两年复合增速上行0.2pct至2.5%，低于2021年5月单月增速2.2pct。分商品类别看，必选消费品增速回落，可选消费品修复分化。出行类、社交类等小宗商品消费持续高增，如服装鞋帽、化妆品、金银珠宝、通讯器材和石油类消费等。汽车消费是5月社零保持高增最大的支撑项。因去年基数开始走高，汽车消费修复动能增强，同比增速较4月高位回落13.8pct至24.2%，两年复合增速较4月提升4.9pct至2.1%。受收入修复推动的大宗耐用品类消费修复尚不充分。其中，地产相关消费品是5月社零的拖累项。在去年同期的低基数下，建材同比大幅下降14.6%，家电、家具类消费小幅增长，增速分别为0.1%、5%。服务方面，餐饮服务消费复苏动能小幅放缓，5月同比增速下降8.7pct至35.1%，两年复合增速下降2.1pct至3.3%，仍高于2021年5月单月增速0.8pct。
图11：商品和餐饮消费修复动能分化8bPesmc
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资料来源：Macrobond，招商银行研究院，注：2021、2023年各月为两年复合增速8bPesmc
图12：必选消费企稳，可选消费分化8bPesmc
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资料来源：Wind，招商银行研究院8bPesmc
前瞻地看，年中是消费淡季，叠加去年同期基数走高，6月社零同比增速或继续下行，两年复合增速或保持稳定，略低于2021年同期。
5月经济数据显示我国产需两端实际修复动能延续放缓。亮点在于工业生产边际改善，高技术产业生产和制造业投资均保持较快增长，商品消费边际企稳，服务业保持较好修复态势，就业形势总体保持稳定。前瞻地看，受内外需疲弱制约，短期内经济内生动能难以快速反弹，预计二季GDP增长动能较一季度明显放缓，但同比增速将在低基数下大幅上行。宏观政策或加大逆周期调节力度，托底经济增长。
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