图46：对新兴和发达经济体出口增速分化zwlesmc
在西方贸易保护主义抬头以及全球供应链重组的背景下，部分新兴经济体的出口对我国形成一定替代，但其经济贸易发展也同时强化了对来自我国商品的进口需求，包括加工贸易出口所需的设备、原材料和零配件等外需进口，以及其经济和产业发展所需的内需进口。总结而言，上半年新兴及“一带一路”经济体需求对我国出口增速形成的正向支撑在下半年有望延续，但我国出口的总体景气度最终取决于全球经贸的景气度以及金融条件。例如，东盟在我国总出口占比的首位优势在一季度大幅扩张，但自4月起快速下行，5月降至第三位。zwlesmc
从商品结构上看，伴随外需韧性逐步回落，下游消费品出口增速在年初反弹后快速冷却，包括与海外出行社交相关的服装鞋靴、房地产后周期相关的家具灯具陶瓷等。制造业中间品和设备出口增速也在5月明显放缓，考虑到去年末以来美欧制造业PMI持续收缩，这一趋势在下半年或将持续。此外，半导体产业链相关产品出口持续低迷。不过，出口也显露出新的亮点。一是我国新能源汽车产业链领先全球，汽车出口继续保持快速增长，1-5月汽车和零配件合计拉动出口累计同比增速1.8pct。1-5月我国出口汽车包括底盘达193万辆，同比增长八成，已超过日本成为全球最大的汽车出口国。二是受全球低碳转型的基础设施建设支撑，电工器材和太阳能电池出口保持高速增长，拉动1-5月出口累计同比增速1.3pct。zwlesmc
展望下半年，随着全球经济和贸易增长放缓以及金融条件收紧，我国出口增长动能或延续放缓，在去年基数年中高、年末低的影响下，同比增速呈现前低后高的走势。预计6-12月出口累计同比增速由1-5月的0.3%下行2.2pct至-1.9%，全年出口同比增速降至-1%左右。本次预测对下半年出口增速相较去年末边际上调，主要考虑到海外衰退时点后移以及我国出口结构性调整所带来的韧性。zwlesmc
2. 进口：缓慢改善zwlesmc
上半年我国进口修复不及预期，1-5月以美元计价的进口金额累计同比下降6.7%，大幅低于我们去年末预测的小幅正增长，主要由于我国内需修复以服务为主，商品修复偏弱。从节奏上看，由于加工贸易进口需求冲高回落，叠加内需温和修复，上半年进口金额同比增速经历了较大波动，至5月边际改善。分量价来看，进口价格降至收缩区间，影响了进口金额的同比读数（图47），1-5月实际进口数量累计同比增长了1.5%，较去年12月的-4.6%以及去年全年的-6.7%均有改善。zwlesmc
图47：我国进口量、价增速差收敛zwlesmc
资料来源：Macrobond，招商银行研究院zwlesmc
进口商品结构上主要呈两方面变化趋势。一是高新技术产品在总进口中的占比持续下降，2016至2022年由33.2%降至28.2%，今年1-5月下行至24.9%，主要由于全球半导体产业链持续低迷、相关产品进口持续收缩，叠加美国对我国进口部分高科技产品限制升级，以及我国在部分领域自主替代能力增强。二是农产品、煤、原油、金属矿及矿砂等大宗原材料进口增速保持景气，且进口数量持续处于高位，自俄乌冲突以来的这一趋势仍在持续。相应地，在区域结构上，伴随高科技产业链调整，上半年我国自美国、日本和韩国进口占比明显下滑；因大宗商品进口景气，我国自拉丁美洲国家、澳大利亚、非洲国家和俄罗斯进口比重明显上升。此外，受出口加工贸易转弱影响，我国自东盟进口比重自高位回落；与出口“东升西降”格局相一致，我国与一带一路国家和新兴经济体贸易金额持续上升。zwlesmc
展望下半年，进口数量或将受我国内需修复提振，但考虑到价格因素以及加工贸易所需进口转弱，进口金额同比增速难以大幅反弹。6-12月进口金额累计增速或升至小幅正增长0.3%，全年进口金额或呈-2.5%的负增长。本次更新对下半年进口的预期较我们去年末有所下调，主要是由于国内经济修复呈现由服务业主导的特征。zwlesmc
3. 贸易差额：陷入收缩zwlesmc
上半年我国货物贸易出口增速冲高回落，进口增速整体低迷，1-5月货物贸易顺差累计同比扩张27.8%。预计6-12月货物贸易顺差累计同比收缩7.8%，拖累全年累计同比扩张幅度降至3.6%。zwlesmc
服务贸易方面，今年上半年随着跨境旅行政策优化调整，服务贸易进口增速反弹，1-4月国际收支口径下以美元计价的服务贸易进口金额累计同比增长13.9%，叠加服务贸易出口持续收缩，服务贸易逆差累计同比扩张1.5倍。前瞻地看，这一趋势或将在年内持续，按当前进度估计，全年服务贸易逆差或由2022年的986亿美元大幅扩张至2,000亿美元上下。zwlesmc
“净出口”对GDP或转为负向拖累。下半年随着货物贸易顺差收窄、服务贸易逆差扩张，货物和服务净出口差额将进一步收窄。值得注意的是，虽然基准情形下全年货物贸易差额或实现正增长，但三驾马车中的货物和服务净出口对GDP或呈负向拖累（图48）。zwlesmc
事实上，今年一季度，虽然人民币计价的货物贸易顺差大幅扩张44%，但货物和服务净出口仍然拖累GDP增速-0.06pct。背后原因在于，一是服务贸易逆差扩张部分抵消货物贸易顺差，二是GDP核算中的货物和服务贸易规模与海关的货物进出口数据、商务部的服务贸易数据存在统计口径差异【注释6】。zwlesmc
（二）消费：积蓄动能，趋近常态zwlesmc
随着今年我国经济重启，市场对消费复苏存在极高期待，但上半年数据表现总体不及预期。一季度最终消费拉动GDP同比增速3pct，低于2021、2022年同期水平（分别为8.8pct、3.2pct）以及疫前三年（2017-2019年）同期均值（4.7pct），对当季GDP贡献达67%（图49）。zwlesmc
图49：一季度消费对GDP的拉动不及疫前zwlesmc
资料来源：Macrobond，招商银行研究院zwlesmc
1-5月社零累计规模18.8万亿，较疫前同期趋势水平尚有5.1%的缺口（图50），累计同比增速达9.3%。剔除基数效应后，社零两年复合累计同比增速3.8%，略低于2021年同期0.2pct，显著低于疫前三年同期均值5.5pct。zwlesmc
图50：1-5月社零规模与疫前趋势尚有缺口zwlesmc
资料来源：Macrobond，招商银行研究院zwlesmc
从形态上看，1-5月社零修复动能呈现“冲高-回落-企稳”的态势。受益于消费场景恢复以及前期积压需求释放，1-2月社零两年复合增速5.1%，高于2021年同期水平2.4pct。但之后社零修复动能开始减弱，并于5月低位企稳，社零两年复合增速为2.6%，显著低于2021同期1.8pct（图51）。zwlesmc
图51：1-5月社零增长动能放缓后企稳zwlesmc
资料来源：Macrobond，招商银行研究院zwlesmc
从消费主体看，社会集团修复程度不及居民部门，一季度零售总额同比增速分别为2.5%、8.4%（图52）。zwlesmc
图52：社会集团消费修复不及居民部门zwlesmc
注：2021、2023为两年复合增速，资料来源：Wind，招商银行研究院zwlesmc
从理论上讲，居民消费主要取决于收入及收入预期，以及消费倾向。今年我国居民收入修复不充分，消费倾向偏低，共同拖累了居民消费的修复。一方面，一季度居民人均可支配收入10,870元，相较疫前同期趋势水平仍有2.1%的缺口，缺口较前两年同期反而有所扩张（图53）。zwlesmc
图53：居民收入较疫前趋势水平仍有缺口zwlesmc
资料来源：Macrobond，招商银行研究院zwlesmc
居民人均可支配收入名义增速5.1%，处于疫情以来的低位；两年复合增速5.7%，低于2021年同期1.3pct。同时，就业市场持续承压抑制收入预期改善。另一方面，今年以来居民消费意愿有所改善但仍处于历史低位，季调后一季度居民消费倾向为67.6%，仍低于疫前趋势水平（68.5%）（图54）。zwlesmc
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资料来源：Macrobond，招商银行研究院zwlesmc
社会集团消费也同样受到收入和消费倾向的拖累。一是由于债务问题加剧，税收及土地出让收入收缩，地方政府财政承压，党政机关也坚持过紧日子，削减各类消费开支。二是企业盈利大幅收缩，抑制其消费能力和意愿，1-5月全国规模以上工业企业利润总额同比收缩18.8%。受上述因素影响，一季度社会集团零售总额两年复合增速仅为1.2%，远低于居民部门（7.2%）。zwlesmc
消费结构呈现两个主要特征，反映出当前消费修复以场景恢复为驱动，需求和信心恢复滞后。一是服务消费修复好于商品消费。1-5月，餐饮服务消费两年复合累计同比增速5.9%，高于商品消费2.4pct（图55）。从动能上看，商品消费逐月放缓，而餐饮消费呈现出冲高后小幅放缓的走势。zwlesmc
图55：餐饮服务消费修复好于商品消费zwlesmc
资料来源：Macrobond，招商银行研究院zwlesmc
二是商品消费中，非耐用品消费修复好于耐用品消费。出行类、社交类消费，如服装鞋帽、化妆品、金银珠宝和石油类消费持续高增；但大宗耐用品消费（汽车、通讯器材、地产相关消费品）修复动能偏弱，是当前消费复苏的拖累项（图56）。zwlesmc
图56：非耐用品消费修复好于耐用品消费zwlesmc
注：2021、2023为两年复合增速，资料来源：Wind，招商银行研究院zwlesmc
前瞻地看，预计全年社零规模47.8万亿，同比增速8.7%，相较疫前趋势水平的缺口有望修复四成。从节奏上看，二至四季度修复动能或将逐步上升，三四季度或与一季度相当。从结构上看，经济活动全面正常化将支撑服务消费反弹，商品消费中非耐用品消费有望继续温和修复；但居民收入和信心改善仍需时日，或对耐用品消费形成制约。预计全年最终消费拉动GDP同比增速4.5pct，对GDP贡献率为68.3%。zwlesmc
（三）投资：稳健增长，结构分化zwlesmc
1. 房地产：后端支撑，降幅收窄zwlesmc
今年以来，私人部门需求不足对房地产市场修复形成制约。疫情造成的“伤痕效应”拖累居民预期修复，其经济行为呈现收缩性，体现为商品房销售量价齐跌、居民部门主动去杠杆。1-5月居民新增中长期贷款1.3万亿，一度陷入收缩，相较疫前三年同期均值减少1万亿。按照房地产行业从销售到投资的传导链条，居民部门需求不足导致房地产及其上下游企业资金承压，拖累房地产投资修复，进一步降低地方政府土地出让收入。zwlesmc
目前，房地产销售正处于1998年房改以来最长的收缩期（图57）。截至5月，商品房销售面积累计同比增速连续17个月陷入负区间。商品房销售金额累计同比增速于3月转正，但实质是低基数下的弱反弹。1-5月商品房销售金额和面积均较2021年同期收缩三成。房价持续下降，新建商品住宅和二手住宅价格连续14个月、16个月下跌，5月同比增速分别为-0.5%、-2.5%（图58）。zwlesmc
资料来源：Macrobond，招商银行研究院zwlesmc
从区域结构上看，城市间商品房销售分化加剧（图59）。一线城市修复动能仍保有韧性；二、三线城市修复乏力，或受库存负担偏重以及城镇化速度放缓拖累，目前政策调整效果相对有限。zwlesmc
图59：销售端城市分化加剧zwlesmc
注：2021、2023年数据为各月两年复合增速，资料来源：Wind，招商银行研究院zwlesmc
由于销售端修复疲弱叠加信用端承压，房地产企业到位资金降幅边际走阔。1-5月房企到位资金累计同比收缩6.6%，两年复合增速下降至-17.1%，其中与居民购房行为相关的定金及预收款和个人按揭贷款是最大拖累项，对降幅的贡献合计为56.1%（图60）。zwlesmc
图60：需求疲弱拖累房企销售回款zwlesmc
注：2021、2023年数据为各月两年复合增速，资料来源：Macrobond，招商银行研究院zwlesmc
房地产投资持续偏弱。1-5月房地产投资累计同比下降7.2%，两年复合累计同比增速下降至-5.6%，修复动能跌幅逐月走阔。一方面，销售低迷拖累房地产企业投资能力；另一方面，房地产企业仍面临市场短期不确定性以及长期需求中枢下行，投资意愿不足。zwlesmc
从投资结构看，房地产投资的增量与存量行为分化，后端存量投资受政策托举缓慢修复，但前端增量投资持续低迷。存量投资率先回归增长区间，随着“保交楼”政策托举效果边际减弱，5月竣工面积两年复合增速降至-7.5%（图61）。增量投资仍陷收缩。土地购置方面，房企客观存在补库需求，叠加限制政策边际放宽，百城土地成交数量收缩斜率放缓（图62）。建安投资方面，新开工、施工跌幅持续走阔后略有收窄，5月两年复合增速分别为-35.5%、-38%。后端投资或为年内亮点，但房地产投资实质性企稳有赖于前端增量投资修复。zwlesmc
图61：房地产施工项目存量与增量分化zwlesmc
注：2021、2023年为两年复合增速，资料来源：Macrobond，招商银行研究院zwlesmc
注：2021、2023年为两年复合增速，资料来源：Wind，招商银行研究院zwlesmc
前瞻地看，2023年商品房销售金额或同比下降5%，房地产投资或同比下降5.1%。销售方面，修复斜率同时受到短期和长期因素制约。短期内，下半年居民收入改善和预期扭转仍需时日，新增住房需求收缩。长期来看，我国人口总量减少，城镇化进程持续放缓，中长期住房需求中枢下移。投资方面，存量改善拐点已至，增量或持续低迷。私人部门预期疲弱所引发的经济行为收缩短期内难以彻底转向，叠加前期政策效果边际减弱，房地产投资或仍将处于收缩区间，但跌幅有望边际收窄。zwlesmc
2. 基建：政策托举，持续发力zwlesmc
上半年基建投资仍是“稳增长”的重要抓手，但增速边际下行，动能趋缓。1-5月全口径基建投资累计同比增长10.1%，高出固定资产投资增速6.1pct，两年复合增速9.1%，低于去年全年2.4pct。一季度基建投资靠前发力特征明显，累计同比增长10.8%，主要受新增专项债发行前置、财政支出进度加快、银行信贷超预期增长，以及政策性开发性金融工具持续撬动社会配套融资的推动。进入二季度，政策支撑边际下行，基建投资动能有所减弱（图63）。zwlesmc
注：2021年及2023年各月数据为两年复合增速，资料来源：Macrobond，招商银行研究院zwlesmc
新增专项债自二季度以来发行有所放缓，5月发行2,755亿，较去年同期减少3,565亿；1-5月累计发行进度达49.9%，低于去年同期5.9pct（图64）。4月基建投资同比增速下降2.0pct至7.9%，三大行业增速均有所放缓。尽管5月同比增速再次反弹至10.7%，但主要是受低基数下电力行业投资高增的带动（图65）。高频数据显示，二季度以来挖机开工小时数和销量由增转降，水泥发运率、磨机运转率、石油沥青装置开工率修复明显放缓，表明动工和实物工作量完成速度下降。zwlesmc
图64：后续新增专项债发行有望提速zwlesmc
注：2022年10月起考虑增发5,000多亿新增专项债的影响，资料来源：Wind，招商银行研究院zwlesmc
注：2021年及2023年各月数据为两年复合增速，资料来源：Macrobond，招商银行研究院zwlesmc
展望下半年，基建投资增速有下行压力，增速或边际放缓，进一步发力有待增量工具的托举。zwlesmc
财政部已于5月中旬下达第二批新增专项债额度，后续发行预计将提速，但下半年财政预算内资金对基建投资的支撑受限。下半年财政收入将恢复性增长，但改善空间或受限，财政收支仍然承压。一是经济内生动能不强、需求不足，制约财政收入反弹力度。二是土地出让收入或延续收缩。三是地方政府债务压力沉重，利用债务限额增发专项债的空间下降、约束强化。四是财政可调度资金规模明显减少，包括预算稳定调节基金及结转结余资金，特定国有金融机构上缴利润等。从支出结构上看，财政预算内资金更加偏向民生领域，叠加债务付息的挤出效应，对基建领域的支持力度有限，基建领域支出增速与占比在不断下降（图66）。zwlesmc
图66：公共财政投向基建领域比重持续下降zwlesmc
银行信贷和“准财政”工具或是下半年基建投资的重要支撑。6月16日国常会提出加大宏观政策调控力度，中央财政或积极作为。一是政策性银行加强发力，包括调增信贷额度，重启PSL，新投放政策性开发性金融工具等。二是或发行特别国债，用于扩大投资和拉动需求。二是或发行长期建设国债，用于“十四五”规划和扩大内需战略规划确定的重大工程项目和基础设施建设。zwlesmc
前瞻地看，基建投资全年有望实现8%左右的高增长。在节奏上，二季度基建投资增速或边际放缓。二季度末和三季度初或是增量政策工具制定出台的重要窗口期，三季度基建投资增速有望随之回暖。在结构上，下半年基建投资仍将以水利、交通、能源、农村农业基础设施、市政及园区改造等传统基建为主体，以新能源、绿色能源、特高压、城际高速公路、大数据中心等新基建为重要抓手。zwlesmc
3. 制造业投资：增速承压，稳健增长zwlesmc
上半年制造业投资在较高基数上保持中高速增长，但增速持续放缓，企业资本开支意愿不强。1-5月，制造业投资累计同比增长6.0%，由于去年同期基数较高，两年复合增速高达8.3%（图67）。、zwlesmc
注：2021年及2023年各月数据为两年复合增速，资料来源：Macrobond，招商银行研究院zwlesmc
但单月增速逐月下降，增长动能明显放缓，5月同比增速降至5.1%，为2020年11月以来最低值。分上中下游来看，上游行业投资增速显著分化，部分行业陷入收缩；中游装备制造业维持高速增长，是制造业投资的重要支撑（图68）；下游消费品制造业整体较为稳健。zwlesmc
图68：中游装备制造业投资是重要支撑zwlesmc
注：数据为两年复合增速，资料来源：Wind，招商银行研究院zwlesmc
前瞻地看，政策托举下全年制造业投资有望维持6%左右的稳健增长。zwlesmc
需求不足和盈利预期疲弱是主要的制约因素。实际上，二者的影响从2022年就开始显现，今年以来尤为明显。一是2022年下半年制造业PMI新订单和新出口订单指数持续位于收缩区间，今年一季度短暂回升后再度落入收缩区间，且跌幅走阔（图69）。zwlesmc
资料来源：Macrobond，招商银行研究院zwlesmc
二是规上工业企业利润累计同比增速自去年7月开始转负（图70），已持续将近一年，今年1-5月累计同比增速为-18.8%。三是企业经营活动预期未见明显改善，今年以来预期指数连续回落。四是企业主动去库存，产能利用率降至历史低位（74.3%）。此外，出口承压和房地产持续低迷也将对部分制造业行业投资造成压力。zwlesmc
图70：制造业上中下游行业利润均陷入收缩zwlesmc
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注：2021及2023年各月数据为两年复合增速，资料来源：Wind，招商银行研究院zwlesmc
扩大需求，修复盈利以及中小微企业纾困或是政策发力的重要方向。一是延续落实并优化退税减税降费政策，降低企业负担，引领企业投资方向。二是扩大政府投资，引导撬动社会资本及民间投资。三是“宽信用”货币政策与贴息、融资担保等财政政策配合发力。四是持续优化营商环境，着力扩大国内需求。zwlesmc
值得注意的是，民间投资增速自2019年以来趋势性下行，民企投资意愿不足。疫情三年，民企生产经营受到的冲击更大，民间固定资产投资增速由2019年的4.7%降至2022年的0.9%。民间固定资产投资同样集中在制造业、基建和房地产领域，三者占比超过80%，其中制造业占比接近50%。zwlesmc
1-5月民间投资增速为-0.1%，两年复合增速2.0%，显著低于整体固定资产投资3.1pct，所占比重持续下降至54.0%，为近十年最低（图71）。zwlesmc
图71：民间固定资产投资增速与占比下降zwlesmc
注：2021及2023年各月数据为两年复合增速，资料来源：Wind，招商银行研究院zwlesmc
从结构上看，制造业投资维持高增，1-5月民间制造业投资累计同比增长15.1%，显著高于民间固定资产投资整体增速。但另一方面，服务业投资表现低迷，拖累主要来自房地产行业（图72）。zwlesmc
图72：第一产业及民营房地产拖累民间投资zwlesmc
注：2021及2023年各月数据为两年复合增速，资料来源：Wind，招商银行研究院zwlesmc
（四）供给侧：生产修复不均，利润逐步回升zwlesmc
上半年我国工业生产修复总体承压，结构上冷热不均。1-5月规上工业增加值累计同比增长3.6%，持平于2022年全年，两年复合增速3.4%（图73）。zwlesmc
注：2021、2023年各月为两年复合累计同比增速，资料来源：Macrobond，招商银行研究院zwlesmc
一季度工业生产较去年底有所改善，两年复合累计同比增速达4.7%，二季度动能则明显放缓。4月规上工业增加值季调环比增速转负，5月边际企稳，但动能依然较弱。分三大门类看，相较2022年，今年上半年中游制造业生产有所提速，而上游采矿业和下游电热燃水业生产放缓（图74）。zwlesmc
图74：中游生产小幅提速zwlesmc
注：2021、2023年各月为两年复合累计同比增速，资料来源：Macrobond，招商银行研究院zwlesmc
工业生产受到供需两方面因素的制约。在需求端，内外需求不足抑制生产扩张。在供给端，一是工业企业仍处主动去库存周期；二是PPI持续通缩，工业企业利润大幅下降；三是企业预期趋弱，生产经营活动预期指数连续下降。zwlesmc
上半年服务业生产显著改善，景气度显著高于工业生产，主要受前期受压制的服务需求持续释放支撑。1-5月服务业生产指数累计同比增长9.1%，较2022年全年-0.1%大幅反弹9.2pct，不过两年复合累计同比增速为4.1%，仍低于疫前三年平均增速3.5pct（图75）。zwlesmc
图75：服务业生产明显改善后动能放缓zwlesmc
注：2021、2023年各月为两年复合累计同比增速，资料来源：Macrobond，招商银行研究院zwlesmc
二季度以来服务业生产动能也有所放缓。4-5月服务业商务活动指数连续两个月扩张放缓。分行业看，接触型聚集型服务业生产加速修复，包括住宿餐饮、租赁和商务服务、批发零售等行业等。现代服务业中，信息技术服务业生产高速增长，5月两年复合增速达10.4%。zwlesmc
上半年工业企业利润大幅下降，行业表现分化。1-5月规上工业企业利润累计同比下降18.8%，较2022年全年的-4.0%大幅下降14.8pct，两年复合增速-9.4%,显著低于近年平均水平。zwlesmc
利润率下降是上半年规上工业企业利润大幅收缩的主要原因，量缓价跌也对企业利润产生一定拖累（图76）。工业企业利润受营业收入及利润率的影响，而营业收入又可以进一步拆分成量和价两个因素。利润率方面，1-5月规上企业营收利润率为5.19%，较去年同期下降1.28pct；产量方面，1-5月规上企业工业增加值累计同比增长3.6%，两年复合增速3.4%，较去年同期上升0.1pct；价格方面，1-5月PPI累计同比下降2.6%，跌幅持续走阔。由于生产动能受限，叠加价格下跌，工业企业营业收入增速边际下行，两年复合增速为4.5%，较去年同期下降4.6pct。zwlesmc
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注：2021、2023年各月利润及增加值为两年复合累计同比增速，资料来源：Macrobond，招商银行研究院zwlesmc
工业企业利润修复呈现出显著的结构性特征。一是从行业上看，三大行业利润增速表现分化。1-5月采矿业和制造业利润分别下降16.2%和23.7%，电热燃水生产供应业利润累计增长34.8%。观察两年复合增速，由于基数效应，采矿业利润仍保持高速增长，制造业利润大幅收缩，电热燃水生产供应业利润由降转增（图77）。zwlesmc
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注：2021、2023年各月为两年复合累计同比增速，资料来源：Macrobond，招商银行研究院zwlesmc
二是从利润占比看，中游装备制造业利润占比提升。上半年中游装备制造业利润占比上升快于过去两年的节奏，1-5月占比达32.1%，较去年同期改善5.1pct。分所有制看，私营企业和外商及港澳台商企业利润大幅下降（图78）。zwlesmc
图78：私企和外企利润下降幅度更大zwlesmc
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注：2021、2023年各月为两年复合累计同比增速，资料来源：Macrobond，招商银行研究院zwlesmc
前瞻地看，下半年工业生产有望企稳修复，服务业生产动能有望边际增强。需求和预期的改善速度将决定生产端的修复斜率。工业企业利润有望逐步回升。一方面，企业库存正加速去化，成本压力在保生产及纾困政策支持下也有望边际缓解，利润率或将反弹。另一方面，工业生产动能有望较二季度边际修复，叠加下半年PPI通胀跌幅或逐步收窄，量价对利润的支撑力或有所加强。但是，需求不足或仍将制约企业盈利修复的斜率。zwlesmc
（五）通胀：斜率向上zwlesmc
1. PPI：持续通缩，幅度收敛zwlesmc
本轮PPI深通缩源于海外、始于上游，并在内需特别是地产投资走弱影响下持续发酵。2021年疫情冲击导致全球供应链紧张，国际大宗商品价格快速上涨，叠加2020年疫情带来的低基数，PPI同比增速从2020年5月的-3.7%上行至2021年10月的13.5%，其中上游PPI同比增速从-14.8%大幅上行至66.5%。去年上半年，原油价格在俄乌冲突影响下继续上行，但其他大宗商品价格均开始回落（图79），PPI通胀相应下行；至下半年主要大宗商品价格均在美联储加息和中国地产投资乏力的双重影响下快速回落，PPI通胀于10月转负。截至今年5月，PPI通胀已连续八个月为负，同比跌幅走阔至4.6%（图80）。zwlesmc
图79：年内国际大宗商品价格持续回落zwlesmc
资料来源：Macrobond，招商银行研究院zwlesmc
资料来源：Macrobond，招商银行研究院zwlesmc
去年四季度开启的新一轮商品价格上行已于今年二季度上旬终结。疫后重启带来的复苏交易令主要大宗商品价格于2022年四季度起开启上行，但需求疲弱的现实导致涨幅全部回吐，4月初至5月末主要大宗商品价格均快速下行，螺纹钢价格下跌约12.5%，原油价格下跌约14.7%，焦炭价格下跌约27.8%。叠加去年同期基数在俄乌冲突影响下高企，PPI同比跌幅迅速走阔。zwlesmc
前瞻地看，下半年PPI通缩或将持续，全年中枢约为-2.5%。从形态上看，5-6月PPI同比或下探至接近-5.0%的低点，之后跌幅将逐渐收敛，至年底或收敛至-1.3%（图81）。zwlesmc
资料来源：Wind，招商银行研究院zwlesmc
图82：CPI新涨价因素陷入负增长zwlesmc
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资料来源：Wind，招商银行研究院zwlesmc
海外方面，美联储加息周期或已见顶，“加息交易”对大宗商品价格的压制或已告一段落，但货币紧缩对经济的滞后影响将带来需求持续萎缩，预计原油为代表的国际定价大宗商品价格将以震荡为主。国内方面，随着更多经济支持政策的出台，下半年内需或温和扩张，预计煤炭为代表的国内定价大宗商品价格将有所上行。zwlesmc
2. CPI：温和修复zwlesmc
上半年我国CPI通胀显著下行，主要由于内需疲弱压制商品特别是耐用品价格，但疫后重启对服务价格一度形成脉冲支撑。1-5月我国CPI累计同比增速为0.8%，形态上趋势性下行。5月新涨价因素为-0.3pct，表明年内物价实质性下行，通胀读数为正来自于翘尾因素支撑。zwlesmc
食品项CPI通胀在猪周期主导下快速回落。1-5月猪肉CPI通胀从11.8%跌至-3.2%，拖累食品项CPI通胀从6.2%跌至1.0%。本轮猪周期从去年3月上行至11月，随后持续下行，因此今年上半年猪肉通胀在基数效应和价格变动双重影响下快速下行。2-5月鲜菜通胀连续4个月为负，其中3-4月跌幅大于10%。去年二季度鲜菜价格在疫情影响下大幅走高，基数效应对年内食品通胀亦有压制。能源项CPI通胀走势与国际油价一致，1-5月交通工具用燃料CPI累计同比下跌4.8%。zwlesmc
核心通胀保持弱势，1-5月核心CPI累计同比增速仅为0.7%，5个月中有3个月环比动能显著弱于季节性（图83）。结构上看，商品通胀是主要拖累项。1-5月家用器具（-0.7%）、交通工具（-3.0%）、通信工具（-1.7%）三大商品分项累计同比增速为负。服务通胀在疫情去产能和疫后需求扩张的双重影响下保持韧性。1-5月服务通胀累计同比增速0.9%，其中旅游分项累计同比增速7.1%。zwlesmc
图83：核心CPI环比弱于季节性zwlesmc
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前瞻地看，CPI通胀或于年中触底，可能陷入负增长。下半年起CPI通胀将企稳回升，年底升至约1.2%，全年中枢约0.7%（图84）。能繁母猪头数于今年1月见顶回落，该项数据一般与滞后6-12个月的猪价数据呈负相关关系，猪价下行或将持续至三季度。随着扩大内需的政策逐步出台，商品通胀的拖累有望缓解，核心CPI环比动能或将逐步回归季节性水平。zwlesmc
图84：下半年中国CPI通胀将企稳回升zwlesmc
资料来源：Wind，招商银行研究院zwlesmc
6、支出法GDP核算中“货物和服务净出口”来自于“国际收支平衡表”，其中，货物进出口数据较海关数据的统计口径由所调整，服务进出口数据综合了包括国际交易报告系统、商务部在内的多个数据源，因此与商务部口径的服务贸易数据也存在差异。近年来，国际收支口径的货物和服务贸易差额相较海关的货物贸易差额、商务部的服务贸易差额，差距均明显扩大，可能和转手贸易、加工贸易相关、以及贸易结构调整有关。zwlesmc
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