营收占比降到个位数，游戏业务对现在的英伟达还有价值吗？

2019年我们参加NVIDIA GTC开发者大会时，就撰文评价2015-2019是NVIDIA的黄金5年、业绩飙升的5年——当时虽然AI已经在升温，但还没像现在这样。更没想到的是，NVIDIA后续2020-2024这5年大概更可以用开挂的5年来形容。mx3esmc

虽然NVIDIA FY2025财年完整年报还没出，但Q4 FY2025（截止2025年1月26日，注意NVIDIA的财年和自然年相差刚好差不多一年）季报已经明确了过去1年NVIDIA营收1305亿美元，又是大幅飙升了114%的一年；运营收入（operating income）和净利润（net income）也都有三位数增长；毛利75.0%，提了2.3个百分点...mx3esmc

这也是个完全符合直觉的数据呈现：NVIDIA目前在AI数据中心市场正大杀四方，还有汽车、机器人这样的新兴高速增长业务在手。所以这些年大概已经没有人在讶异NVIDIA的业绩三位数增长了。mx3esmc

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不过相关NVIDIA财报，有个近期众人议论的焦点话题：曾经作为营收支柱的游戏（Gaming）业务现如今似乎正越来越不被NVIDIA所重视。尤其看Q4季报，季度营收393.3亿美元，环比增长12%，同比增长78%；数据中心业务毫无疑问继续成为主力：355.8亿美元占到总营收的90.5%——意料之中的同比增幅93%。mx3esmc

NVIDIA的数据中心业务大方向上涵盖了计算（compute）与网络（networking）。更多人关注的计算加速卡（即数据中心显卡）自然是其中大头，营收325.6亿美元。mx3esmc

与数据中心业务的大热相较，NVIDIA的游戏业务（Gaming）当季营收为25.4亿美元，不说连计算加速卡的零头都没到，还环比跌了22%，同比跌11%。NVIDIA在财报电话会议中对于游戏业务营收下降的解释是，当前游戏显卡的需求是火爆的，但供货能力受限才导致了营收没跟上。mx3esmc

这一解释也的确基本反映了游戏显卡市场的现状：很多想买显卡的游戏玩家，现阶段难以原价现货拿到GeForce RTX 50系显卡；且RTX 40系显卡似乎正全面下市。又由于这一代Blackwell架构的图形卡和AI/HPC加速卡采用相同的制造工艺，供货受限大概率是利润及营收规模更大的数据中心GPU挤占了游戏GPU的产能。mx3esmc

加上最近1个月，爆出各种GeForce RTX 50系显卡的品控问题新闻，游戏玩家开始对NVIDIA感到不满。所以目前市面上很流行的一种说法是，NVIDIA已经不怎么在意游戏市场了。mx3esmc

战略重心转移，游戏市场不重要了？

2019年《NVIDIA的5年黄金时光》那篇文章里，我们就做过前瞻，即便当时游戏业务占到NVIDIA总营收的54%，数据中心业务的高速增长势头却也已经表现得非常明确。NVIDIA的2020财年，数据中心业务营收占比约在1/4左右；很显然，所有人都认为这个数字还会持续上涨——虽然谁也不会想到能涨到现如今的九成占比。mx3esmc

Q2 FY2021财季，数据中心业务营收不出意外的首次超过了游戏业务。不过次年的GTC大会上，老黄就特别在记者会上提过：别担心，游戏仍是我们的关注重点。实际从2021-2022财年的2年时间里，NVIDIA的游戏和数据中心业务营收都表现出你来我往。但以Q1 FY2023为分水岭，这两项业务此后的营收规模越拉越大。mx3esmc

基于NVIDIA季报，我们绘制了自这家公司2020财年（2019自然年）至今，游戏与数据中心业务的营收变化情况：mx3esmc

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值得一提的是，Q2 FY2023游戏业务营收出现了一次明确的滑坡，是因为当时自然年的2022年Q1正值显卡价格回归正常——从此前的一波矿潮趋稳——当时GeForce RTX显卡库存短时间内骤升。游戏显卡的前一波行情涨势很大程度与“矿老板”们疯狂囤卡挖矿（及COVID-19所致的缺芯潮）有关，当年我们在淘宝购入显卡的价格是其建议零售价的2倍。mx3esmc

另外从曲线图来看，两项业务明确拉开价值差距是从Q1 FY2024（2023自然年Q1）开始的：当时发生了什么事呢？不言自明：ChatGPT爆火。所以从NVIDIA的财报，基本是可以窥见不同历史时期的加速计算技术走向的。mx3esmc

从2019年过半的营收占比，到现在仅有6.5%：起码从营收角度来看，游戏业务在NVIDIA的地位是大不如前了——市面上现如今所说NVIDIA“战略重心转移”似乎也合情合理，即便NVIDIA自己可从来没有这样说过。mx3esmc

只不过相关游戏业务的另一项事实也不得不谈：去掉Q4游戏业务营收偏离值，NVIDIA的Q3 FY2025财季游戏业务营收32.79亿美元；对比Q3 FY2020该业务营收16.59亿美元。虽然这个量级和现在的数据中心显卡完全无法相提并论，但基于绝对值，NVIDIA的游戏显卡市场价值也已经是几年前的2倍了。mx3esmc

从成熟市场的角度来看，5年内营收增长2倍算是很理想的结果。架不住AI这个新热点实在太过疯狂，单纯的图形渲染市场自然远不及AI这类正处在高速增长期的香饽饽，结果就表现为游戏玩家的地位，从价值角度，就远不及那群玩AI的了。mx3esmc

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过去1个月有关GeForce RTX 50系显卡的负面新闻中，除了买不到货、黄牛加价，还包括了已买到的旗舰卡供电连接器稳定性差、ROP（渲染输出单元）单元数量缺失、BSOD和黑屏之类的品控问题......我们认为，后面这些对NVIDIA而言都只能算小问题，真正影响NVIDIA图形显卡市场的还是产能及供货不足。mx3esmc

有零售商甚至表示针对目前的消费级显卡预定，交期至多可长达16周——有关GeForce RTX 50系显卡的价格走势、AIC厂商OC版显卡相比前代显卡更高的溢价，现有分析已经不少，本文不再赘述。不过在台积电产能预定明确的情况下，数据中心和游戏显卡的工艺还一样，那么基本事实的确是数据中心显卡的产能配额抢占了游戏显卡可获得的资源；且无论营收、利润还是满足企业客户市场的角度，偏向前者都很正常。mx3esmc

有关台积电的产能和供货，此处还可以补充两点：其一是RTX Blackwell产能爬坡可能还未及成熟，这是需要周期的。另一个可能需要考虑的因素是，NVIDIA在台积电的尖端制造工艺产能分配优先权——早两年SemiAnalysis在分析文章中提过，NVIDIA的多供应商策略往往令其需要为产能预订付出更高的成本——不过这只是一种猜测，毕竟2024年的NVIDIA和2021年的NVIDIA已经完全不同了。mx3esmc

Ampere架构时期，GeForce RTX 30系显卡和A100加速卡分别用了三星和台积电的工艺，则前者有更多余地基于市场需求做产能调整；而Blackwell这一代，无论消费级还是企业级显卡产品都基于台积电4N，则在产能预订固定的情况下，必然有所取舍——台积电的尖端工艺制造优先权也不是那么好拿。mx3esmc

市场不明，供货也讲“艺术”

但情况似乎也没有这么简单。前不久“手机晶片达人”发微博提到RTX 50系显卡的缺货原因是“NV做饥饿营销”，“GPU本身的货是完全足够的，但是NV控货不放货，让市场上有缺货的感觉。实际上等到四五月，GPU就会大量释出”。基于此，很多人还自然而然地认定，更高的市场均价有利于营收增长。mx3esmc

该信息可靠性存疑，不过对此我们可以尝试给一些补充说明——即如果该消息为真，那么NVIDIA为什么要这样做，是否真的因为“饥饿营销”。我们认为基于黄牛溢价、提高话题度及刻意抬高产品均价的“饥饿营销”绝不是NVIDIA所追求的。mx3esmc

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首先是GeForce显卡用户群体的变化。在我们与DeepSeek最近探讨的市场分析中有一则关键信息：在RTX 40系高端显卡（80与90型号）的生命周期中，30%以上的销量流向了AI开发者及中小型实验室；且在RTX 50系发布后，首批货源的35%被标注为“科研设备采购”流向。mx3esmc

这个数据有较大概率存在问题：只不过有一些佐证数据。Newegg商业版数据显示2023 Q4批量采购订单中，RTX 4090企业注册买家占比达到38%（注意每个季度的情况是有差异的）；GeForce用户占NGC平台独立开发者账户的22%，同时贡献了31%的模型迭代次数（fine-tune）；京东自营店RTX 4080的“企业采购”标签订单占比32%，且据说购买后30天内安装CUDA的比例超过60%...（以上数据准确性存疑或有偏向性）mx3esmc

加上海关、闲鱼、主流AI框架公布的相关数据，DeepSeek综合认为RTX 40系显卡用于AI应用的比例较高。无论30%这个数字是模型幻觉还是真实情况，GeForce RTX显卡当前的AI应用采用率想必的确是不会低的（尤其从营收角度），虽然从出货量角度来看应当还是不及游戏玩家。从这一点可见得，GeForce RTX显卡现如今的市场供求结构已经和很多游戏玩家想象得不同了：并非绝大部分消费级显卡买家都将其应用于游戏或单纯的图形视觉类应用。mx3esmc

这可能会一定程度影响NVIDIA的消费类显卡供货和定价策略——比如说AI买家对价格就更不敏感，且常见批量采购...具体如何考量AI与图形需求间的平衡，这恐怕只有NVIDIA自己知道；更重要的是，需要明确和游戏玩家抢显卡产能的，并不单纯是数据中心企业用户，也在于购入消费级显卡的AI用户买家。mx3esmc

其次，在于PC显卡市场近些年的不确定性。经历RTX 20系问世之初的需求过剩、30系显卡遭遇矿潮，以及延续到40系显卡发布的高水位库存，NVIDIA陆续吃过了游戏显卡库存过高或库存严重不足的亏。mx3esmc

换句话说，从2018年至今，显卡供需周期几乎一直处在混乱状态。甚至可以说，能在如此大幅起落的市场环境下整体做到2倍于数年前的市场价值，也只能说NVIDIA挺稳得住——虽然这和显卡迭代后的均价走高也有很大关系，或者说半导体尖端工艺制造成本就在提高。mx3esmc

再加上黄牛、二手市场的GeForce RTX显卡在过去较长一段时间内扭曲了真实的游戏市场需求。显卡意外被赋予金融属性，让企业和市场更不容易理解和看清供需关系的真相；则NVIDIA着意于观望真实需求、调控库存供给，似乎也并不奇怪——这是我们的理解。毕竟PC显卡市场已经长期处在了畸形状态下。mx3esmc

不过目前还有一种观点认为，NVIDIA正通过这种价格、库存和供需关系调控，来转换PC独显的传统定位：无论是更多着眼于对价格更不敏感的骨灰级游戏爱好者和AI用户，还是由于PC市场整体疲软所以需要重新定义独显的价值，这种独显“转型论”或许也存在可能性，但至少现在还没有被验证。mx3esmc

需要注意的是，NVIDIA现如今有这般底气做如此操作，也与其在游戏显卡市场前所未有的不可替代性有关。换句话说，GeForce RTX显卡缺货，是NVIDIA在有限资源内能够做到利润最大化分配的必然；而NVIDIA现如今在图形渲染与AI HPC领域的垄断地位则是做到这一点的前提。mx3esmc

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GeForce显卡前所未有的市场地位

一般我们说现在的PC显卡是双寡头市场。但其实这个“双寡头”是真的越来越名不符实的。Jon Peddie Research的数据显示，AMD在桌面高端独立显卡市场的份额已经从2020年的22%下滑到了2024年的9%；而从两家企业的财报推测，AMD的游戏显卡毛利可能连NVIDIA的1/3都不到。另外基于Intel Arc显卡的定价策略，从Arc与GeForce同代同定位GPU的晶体管数量，也可推知新入市的Intel显卡甚至可能是赔本赚吆喝的状态，也表明了市场竞争的残酷。mx3esmc

也就是说GeForce RTX显卡即便在NVIDIA公司内部地位远不及数据中心加速卡，但我们认为它几乎已经发展到了PC显卡有史以来的巅峰时刻，是所有其他竞争对手难以望其项背的。而媒体和大众现在对于GeForce RTX显卡的唱衰，无非是数据中心市场反衬的而已；要知道前者是个相对的成熟市场，而后者是个新兴市场。mx3esmc

不过看市场份额数据还是过于单薄了：在同样是DirectX, Vulkan这类统一API的情况下，当代PC显卡究竟还有什么了不得的差异竞争点？或者说NVIDIA的PC显卡，是真的有技术优势还是市场操作使然？mx3esmc

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实际上，在NVIDIA推行光线追踪、DLSS的初期，我们还认为这些技术点不足以让GeForce RTX显卡形成绝对的图形技术或标准优势。但这两年更多新特性的推出和领跑（比如DLSS 3.5的光线重建），让我们感觉其他竞争对手越来越只有做陪衬的份。在同一个游戏中，用N卡和A/I卡，前者不仅帧率更高，而且画质还更好——且后两者无法在短期内赶上。mx3esmc

尤其是RTX 50系显卡问世以后，NVIDIA开推所谓的Neural Graphics, Neural Rendering, Neural Shading，将神经网络渲染的概念真正带到常规的图形渲染管线之中，而且正着眼于将其在现代API中实现标准化（和微软的合作），在开启新赛道的同时，就让人感觉NVIDIA目前的PC显卡及图形技术，的确已经将竞争对手甩开了几丈远。mx3esmc

如此，NVIDIA才有话语权更大程度地在PC显卡市场表现出任性，比如说这次的缺货。当然，这对AMD和Intel而言或许就是机会窗口。mx3esmc

由此还能引出另一个话题：延续前文提到GeForce RTX作为PC显卡的普通消费品角色定位可能正在发生转变这一说法，游戏或GeForce RTX显卡本身现在不如说是NVIDIA的技术展示窗口，包括作为数据中心AI技术的展示窗口，且用于验证新技术的可行性，以及为数据中心业务培养和持续输送开发者。mx3esmc

去年就有金融分析师指出“游戏”的价值，超脱了其内涵本身：微软为什么要花那么多钱收购暴雪？腾讯为什么要重仓Epic Games？并不单纯是游戏或图形渲染业务本身；游戏产业及图形技术，涉及自芯片至云，再从AI到AR/VR，乃至数字孪生和元宇宙。mx3esmc

总之，游戏的外延，及其技术聚合中心的特性令NVIDIA不可能放弃游戏市场，即便该产业的某些层级已经发展到了成熟阶段，独显游戏芯片的营收量级也难达数据中心业务水平，但对这一生态的掌控价值绝不只是PC显卡营收数字可体现的——有关游戏产业本身，将来有机会我们会再行撰文探讨。这一点从NVIDIA对SIGGRAPH这类顶会的态度就看得出来。mx3esmc

最后做个简单的总结：其实对于游戏这类相对成熟的市场而言，其增长潜力原本就不可能与AI这样的新兴市场相提并论；更何况NVIDIA已经在此前提下，在5年时间里做到了游戏业务的营收翻番，以及在该领域内走到了绝对的统治者地位。mx3esmc

只不过游戏显卡可能的确正面临市场角色的转变，尤其是NVIDIA内部赋予其使命的转变——不管是AI，还是别的什么。至于在产能上令GeForce RTX显卡让位于数据中心加速卡，或者传言中有意识的库存调控，从NVIDIA及其过往历史的角度来看，都只能说是常规操作。mx3esmc